USDC 利益分配揭秘：Circle 近半利润流向 Coinbase，稳定币双寡头的”无法终止”合同

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如果一家稳定币发行商把近一半的利润分给了自己的分销渠道，而这份分钱合同每三年自动续约、且”无法终止”——你会怎么理解这家公司的独立性？Coinbase Q1 2026 财报电话会上，CFO Alesia Haas 把这个问题摆到了台面上。

发生了什么

财报电话会上的”炸弹”

5 月 7 日，Coinbase 发布 2026 年第一季度财报，营收超出华尔街预期——但这并非市场最关注的点。在随后的分析师电话会上，CFO Alesia Haas 首次详细披露了与 Circle 之间的 USDC 收入分成协议条款，信息量远超此前任何公开披露。

Haas 的原话被 Yahoo Finance 转录用文字记录下来，要点实在惊人：Coinbase 与 Circle 的 USDC 合同每三年自动续约一次，且无法单方面终止。合同条款已经锁死，公司预期在未来可预见的期限内，双方将继续按照现有条件合作。首席法务官 Paul Grewal 随后补充确认了这一法律安排。

这是什么意思？简单说：Circle 从 USDC 储备资产中获得的所有利息收入中，近一半流向 Coinbase。这不仅仅是”分销费用”，这是利润层面的结构性分配。而这个分配比例，被一份”无法终止”的合同锁定在了一个不可逆的轨道上。（吴说区块链，2026-05-08）

三年自动续约，”无法终止”意味着什么

合同条款中”无法终止”（cannot be terminated）这个表述极为罕见。它不是”双方协商一致可终止”，不是”出现重大违约可终止”，而是根本不存在退出机制。

理解这个条款的商业逻辑需要回到 USDC 诞生之初。2018 年，Circle 联手 Coinbase 创立 Centre 联盟发行 USDC，Coinbase 从第一天起就是 USDC 的”首发渠道”。在 USDC 尚未建立市场认知的阶段，Coinbase 的交易所用户基础和合规背书是 Circle 最大的资产。2023 年 Circle 注销 Centre 联盟后，双方通过双边协议延续了这一关系——但从 Haas 的披露来看，这个双边协议结构上比联盟时代更加不可逆。

从法律角度看，这种”永久自动续约”条款在商业合同中并非没有先例，但通常出现在合资企业或资源型协议中。对于一个纳斯达克上市公司的核心收入来源而言，这种缺乏退出灵活性的安排，对 Circle 的公司治理独立性和战略自主权提出了真实问题。

为什么重要

稳定币双寡头的利益图谱

要理解这个合同为何重要，需要先看清 USDC 在整个稳定币市场中的位置。

截至 2026 年 4 月，全球稳定币市场总规模突破 3210 亿美元。USDT 以约 1870 亿美元（约 61%）占据主导，USDC 以约 780 亿美元（约 25%）紧随其后。两者合计占市场 86%，是名副其实的”双寡头”。

但两个寡头的利润结构截然不同。Tether 保留几乎全部储备资产收益，2024 年净利润高达 130 亿美元，超过高盛。Circle 则不同——JPMorgan 的分析数据显示，2024 年 Coinbase 从 USDC 储备收入中实际分走了约 56%。具体拆分：平台内 USDC（放在 Coinbase 上的）Coinbase 吃 100% 利息，平台外 USDC Coinbase 分 50%。

2025 年全年，USDC 储备总收入预计约 24.4 亿美元，其中约 15 亿美元归 Coinbase，Circle 到手不到 10 亿美元。而 Circle 2025 年 6 月 IPO 后市值一度突破 630 亿美元——一个将大部分经济收益拱手让给渠道方的发行人，需要靠什么来支撑这个估值？答案可能是：合规溢价。

USDC 是受 GENIUS Act 框架直接约束的最合规稳定币，这对机构资金有天然吸引力。但合规有合规的代价，这份”无法终止”的合同就是代价的一部分。

GENIUS Act 框架下的治理透明化压力

把这份合同放进 GENIUS Act 的监管框架里看，事情会变得更有意思。

2026 年 2 月，OCC（美国货币监理署）发布了 GENIUS Act 的实施细则提案。其中有一条被市场讨论不够多的条款：关联交易审查。OCC 要求获准支付稳定币发行方（PPSI）的董事会必须审查与关联方和内部人的所有交易，确保其符合”市场条款”、不”过高”、不会造成”重大财务损失风险”。

Coinbase 是 Circle 的关联方吗？法律形式上看，Coinbase 不是 Circle 的股东——至少公开信息不显示直接持股。但 Coinbase 是 USDC 最大单一分销渠道，收取的”分销费”本质上就是利润分成。OCC 提案里还有一个关键表述：“经济实质优于法律形式”——如果一项安排在实质上是向稳定币持有者或关联方输送类似利息的收益，监管方保留个案审查权。

Gibson Dunn 的律所分析直言不讳：这个提案”对稳定币生态系统的货币化方式施加了结构性限制”。在评论期结束前（预计 60 天），Circle 和 Coinbase 的游说力度至关重要。

当然，目前这份合同的首要和直接受益者是 Coinbase，而非 USDC 持有者。但如果未来 Coinbase 选择将对用户的奖励机制与 USDC 储备收益挂钩（这在消费金融领域是标准操作），那就会直接撞上 GENIUS Act 的反利息条款。

怎么看

• Circle 不是”发币的”，Coinbase 才是最大的受益方：这件事情被公开确认后，任何对 USDC 经济模型的分析都必须把 Coinbase 作为核心变量纳入。Circle 的合规选择创造了市场信任，但 Coinbase 通过渠道锁定捕获了信任的经济价值。
• “无法终止”条款是保护还是枷锁？：在 USDC 早期，这个条款确保了 Coinbase 不会突然抛弃 USDC 转向竞品——对 Circle 而言是保护。但当市场格局成熟后，这种不可逆性意味着 Circle 无法通过谈判争取更有利的条款，无论其自身议价能力如何增长。
• GENIUS Act 的关联交易审查可能重塑格局：OCC 提案中的”经济实质”测试是一个潜在的引爆点。如果监管方认定 Coinbase 与 Circle 之间的利润分成构成需要董事会审查的关联交易，Circle 将面临额外的合规和披露义务——甚至可能需要重新谈判条款，而这份合同”无法终止”。
• 对其他稳定币项目的启示：渠道即命脉，但在签约时就把自己锁进一个不可逆的利润分成结构，最终会侵蚀发行人自身的战略灵活性。对后来者——无论是 PayPal 的 PYUSD 还是其他受监管稳定币——这份合同都是一面镜子。

一句话总结

Coinbase 公开确认 USDC 合同”无法终止”且每三年自动续约、Circle 近半利润流向 Coinbase——这个信息披露本身，就是 GENIUS Act 时代稳定币治理透明化进程中的一颗试金石。

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来源：吴说区块链：Coinbase：与Circle的USDC合同将每三年自动续约且无法终止（2026-05-08）

参考：Stablecoin Power Rankings 2026 — BlockEden.xyz（2026-01-14） | Gibson Dunn: OCC Proposes Comprehensive Stablecoin Regulatory Framework（2026-02-25）