GnosisDAO 的”赎回权”之争：当治理代币开始追问”钱到底是谁的”

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导语：GnosisDAO 正在投票的一项提案，正在重新定义 DAO 治理代币的法律属性。GIP-150 提议允许 GNO 持有人按净资产价值（NAV）赎回 Treasury 资产——如果通过，GNO 将从”纯治理权代币”变成一个附带经济赎回权的工具。这不仅仅是 Gnosis 一家的事，它触及了所有 DAO 代币持有人权利边界最敏感的神经。

GIP-150 在投什么：一场关于”退出权”的治理实验

2026 年 5 月 5 日，匿名提案人 Wismerhill 在 GnosisDAO 社区发起了 GIP-150 提案（PANews，2026-05-08）。提案设计的机制很简单：

• GNO 持有人可以销毁所持 GNO，按比例获得 Treasury 中的 ETH、稳定币、BTC 及其他代币资产
• 约 2,500 万美元的非流动性链下投资及 Gnosis Ltd 企业价值，通过合成代币 gLTD-CLAIM 处理未来收益分配
• Gnosis Ltd 持有的 GNO 被排除在赎回范围之外——用提案人的话说，这家公司”已经获得 DAO 资助运营”

经济账算得很清楚。GnosisDAO Treasury 规模约 2.2-2.23 亿美元，主要由 ETH、稳定币和生态代币构成。按 130 万枚符合条件的 GNO 计算，每枚 GNO 对应的 Treasury NAV 约 170 美元——而当前 GNO 市场交易价约 131-132 美元（gno.now/treasury 数据）。折价幅度约 27-30%。

换言之，如果提案通过，参与赎回的持有人可以按约 170 美元的 NAV 退出，相比在二级市场以 131 美元卖出，回报高出约 30%。这不是治理投票——这是一场以治理为载体的套利操作。

投票目前仍在拉锯。早期约 64.8% 反对，但随后一个持有 6.7 万枚 GNO 的鲸鱼钱包投下赞成票，态势发生变化（Phemex，2026-05-07）。投票预计在 5 月 12-13 日结束。无论结果如何，这个提案已经把一个根本性问题摆上了台面。

从治理权到经济赎回权：DAO 代币的”权利束”在扩张

DAO 治理代币的原始设计：投票权，不是索取权

在大多数 DAO 的设计中，治理代币的核心功能就是投票——对协议参数、资金分配、升级方案进行表决。代币的经济价值来源于协议的未来收入预期，而不是对 DAO 资产的直接索取权。你想退出？去二级市场卖掉。卖多少钱是市场说了算，跟 Treasury 里有多少钱没有直接关系。

GIP-150 的逻辑完全不同。它要求承认 GNO 持有人不仅是”治理参与者”，更是 Treasury 资产的“剩余索取人”（residual claimant）。这一转变如果被广泛接受，对整个 DAO 生态的冲击是结构性的。

Treasury 到底是谁的？一个没有法律实体的财产权问题

这其实是一个老问题，只是在 GIP-150 的压力下变得更紧迫了。大多数 DAO 没有注册为法律实体——既不是公司，也不是合伙企业，更不是信托。那么 Treasury 里的资产在法律上属于谁？

从传统公司法视角看，如果 DAO 被视为一种类似合伙的组织形式，Treasury 资产应属于全体代币持有人的共有财产。从这个角度，GIP-150 要求按比例返还 Treasury 资产，法律上并非没有依据。但如果 DAO 被解释为独立的法律主体（比如通过 wrapper 基金会持有资产），那么 Treasury 是基金会的财产，代币持有人没有直接索取权。

问题在于——大多数 DAO 的实际情况恰恰处于这两种解释之间的灰色地带。GnosisDAO 没有注册法律实体，但其 Treasury 实际由多重签名和治理流程管理。GIP-150 的深层意义在于：它强迫社区在这个灰色地带里做出选择。

RFV Raiders：套利者还是治理催化剂？

提案人 Wismerhill 被外界贴上了”RFV Raider”的标签——RFV 即 “Risk-Free Value”，指那些寻找代币价格低于 Treasury NAV 的 DAO、然后发起赎回提案赚取套利差价的行为者（Protos，2026-05-07）。

这个群体在 2023 年对多个项目发起过类似操作：Rook 被”击垮”（投资者获约 5 倍回报）、FEI/Tribe 成功清盘、Aragon 被迫将 Treasury 重新用于生态资助、Beefy Finance 主动引入回购系统以自保。

从套利角度看，RFV Raiders 的逻辑无可挑剔——如果你能以 131 美元买入 GNO、然后按 170 美元赎回 Treasury 资产，这就是一笔无风险套利。但问题是：Dao 不是为了套利者存在的。Treasury 的存在目的是为生态建设提供长期资本，而不是给短线持有者提供退出通道。

Gnosis 团队成员 Sebastian Bürgel 的评论很到位：”这个领域最受尊敬的 builder 什么时候变成了对冲基金？”（Protos，2026-05-07）这句话点出了这场博弈的本质——Treasury 是为建设者服务的，还是为代币持有人的财务利益服务的？这两个目标并非永远一致。

“赎回权”在证券法框架下意味着什么

Howey Test 视角：赎回权是强化还是削弱了”投资合同”论证？

这里有一个容易被忽略的法律维度：如果 GNO 被赋予 Treasury 资产赎回权，它在美国证券法下的定性是否会发生变化？

根据 SEC 的 Howey Test，投资合同的构成要件是：（1）资金投入；（2）共同事业；（3）对他人努力的合理利润预期。传统上，纯治理代币可以通过强调”去中心化自治”来辩驳第三个要件——持有人的收益不依赖于特定主体的管理努力。

但一旦代币附带Treasury 赎回权，法律分析就复杂了。赎回权本质上是一种类似股东”清算权”的经济权利。持有人的经济回报（NAV 赎回）直接依赖于 Treasury 的资产管理和积累——而 Treasury 的管理，正是 DAO 治理流程（即”他人的努力”）的结果。

换句话说，赋予赎回权不仅不会削弱投资合同的论证，反而可能强化它：它让代币持有人与 Treasury 管理之间建立了直接的经济利益连接。这在法律上更接近于”证券持有人”与”资产管理人”之间的关系，而不是简单的”社区成员通过治理代币参与决策”。

但去中心化程度是关键变量

不过这不意味着 GNO 一定会被认定为证券。GnosisDAO 的高度去中心化——没有单一实体控制 Treasury、治理决策通过代币投票做出——是重要的抗辩因素。SEC 对”充分去中心化”（sufficient decentralization）的考量一直是关键：如果不存在一个可以合理被认定为”发行人或管理者”的中心化实体，Howey Test 的第三个要件就难以成立。

真正值得警惕的是：GIP-150 这类提案的出现，说明市场正在主动推动治理代币向”证券化”方向演化——赋予其更明确的经济权利和更强的法律可执行性。这种”自下而上的证券化”会不会引来”自上而下的监管回应”，是需要观察的。

GNO 折价困境：这不是 Gnosis 一家的问题

DAO 代币的”账面价值-市场价格”折价之谜

GNO 以 27-30% 的折价交易于 Treasury NAV，这不是个案。很多 DAO 代币都存在类似现象——市场价格低于按 Treasury 计算的”每股账面价值”。

从传统金融角度看，这很不正常。一家上市公司的股价如果持续低于每股净资产，通常会被视为收购目标或被要求回购/分红。为什么 DAO 可以容忍这种折价？

根源在于退出机制的缺失。传统公司的股东可以通过分红、回购或清算获得资产回报。但 DAO 代币持有人如果对治理不满，只有一个选择：在二级市场卖出——而且是以折价卖出。因为没有法律机制可以”强制执行”Treasury 资产分配。

GIP-150 本质上是在试图”修复”这种结构性错配。但代价是什么？

Treasury 的用途争议：运营资本还是投资本金？

支持方认为 Treasury 的资本投入效率太低——过去三个季度的投入未能缩小 GNO 的折价，说明 Treasury 资金没有得到有效利用，不如返还给持有人。

反对方则担心 Treasury 资金一旦被抽走，Gnosis Pay、Gnosis Chain、CoW Swap、Safe 等核心生态项目的持续发展就会受到影响（Phemex，2026-05-07）。这些项目需要长期资本支持，而一次性赎回等于”杀鸡取卵”。

这两派观点背后是对 Treasury 本质的不同理解：它是 DAO 的运营资本（需要保留以支持长期建设），还是代币持有人的投资本金（应该在管理不善时返还）？这个问题没有绝对正确的答案，取决于每个 DAO 的治理选择。

DAO 治理的”赎回权浪潮”：从 Rook 到 MakerDAO

GIP-150 并非孤立事件。如果我们把视野拉长，可以看到一条清晰的演进线索：

DAO/项目	年份	触发事件	结果
Rook	2023	RFV Raiders 发起 Treasury 清算提案	Treasury 清算，投资者获约 5 倍回报
FEI/Tribe	2023	Fei 协议清盘提案	成功清盘，Treasury 资产返还持有人
Aragon	2023	RFV Raiders 压力	未清算，但 Treasury 重新定向用于生态资助
Beefy Finance	2023	潜在 RFV 威胁	主动引入代币回购系统
MakerDAO	2024-2025	Endgame 计划：SubDAO 分拆 + NewStable 代币经济	“软赎回”——通过协议改造而非清算实现价值分配
GnosisDAO	2026	GIP-150：一次性按比例 Treasury 赎回	投票中，结果待定

值得注意的是 MakerDAO 的 Endgame——虽然它没有直接的 Treasury 赎回提案，但其通过 SubDAO 分拆将协议价值”返还”给 MKR 持有人的逻辑，本质上也是一种”软赎回”。与 GIP-150 的粗暴清算不同，MakerDAO 选择了在协议层面进行结构性改造，既释放了价值，又保留了长期发展能力。这可能是更可持续的模式。

怎么看：DAO 治理代币的法律边界正在被重新定义

• 治理代币的权利束在膨胀：从纯投票权到附带经济索取权，DAO 代币的功能边界在不断扩展。这是市场压力的结果——当代币价格持续低于 Treasury NAV，持有人自然会追问”我的钱在哪”。但在法律层面，赋予明确的赎回权可能让代币更接近证券的定义。
• Howey Test 的新变量：Treasury 赎回机制强化了”持有人收益依赖于 Treasury 管理”这层关系，这在 Howey Test 框架下是朝向”投资合同”方向的。但去中心化程度仍然是关键抗辩——GnosisDAO 不存在明确的中心化”管理者”，这为其提供了重要的法律保护。
• DAO Treasury 的”所有权真空”是根本问题：大多数 DAO 没有法律实体、没有公司章程、没有明确的所有权结构。GIP-150 暴露了这个法律真空——当没有明确的法律规定 Treasury 归谁所有时，治理投票就成了唯一可以决定资产归属的机制。但这真的是治理应该处理的问题吗？
• 套利与治理的界限越来越模糊：Wismerhill 自称是 Gnosis 的”崇拜者”，但 GIP-150 的 30% 套利空间说明了一切。当治理提案的动机是财务套利而非协议优化，它还算治理吗？这是一个更难回答的问题。

结语

GIP-150 的表面是一场关于 Treasury 赎回的投票，深层却是 DAO 治理的三个根本追问：代币持有人是”股东”还是”社区成员”？Treasury 是谁的资产？治理权的边界在哪里？

这些问题没有简单答案，但有一点是确定的——随着 DAO Treasury 规模的增长（GnosisDAO 已超过 2.2 亿美元），这些法律和治理问题不会自动消失，只会越来越紧迫。GIP-150 无论通过与否，都已经把这些问题钉在了 DAO 治理的议程上。

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来源：
1. PANews, “GnosisDAO新提案提议允许GNO持有者按净资产价值赎回财库资产”, 2026-05-08, 链接
2. Protos / Criptor, “‘RFV Raiders’ target Gnosis DAO for treasury redemption proposal”, 2026-05-07, 链接
3. Phemex, “Gnosis DAO Redemption Proposal Gains Support Amid Whale Vote”, 2026-05-07, 链接
4. GnosisDAO Treasury NAV 追踪, gno.now/treasury
5. 吴说区块链 / 币界网, “gnosisdao社区发起gip-150提案”, 链接

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