董月英等：从国际对比思考中国香港虚拟资产监管策略

中国香港证券及期货事务监察委员会、金融管理局和财经事务及库务局组成了香港地区现阶段对虚拟资产的监管体系，其中中国香港证券及期货事务监察委员会肩负着虚拟资产监管的主力。在监管逻辑上，香港地区将虚拟资产分为两类进行监管，即证券化金融资产和非证券化金融资产。经过几年的发展历程，中国香港特别行政区政府（以下简称特区政府）对虚拟资产的监管逐渐呈现出以下特点：第一，开放性与谨慎性并存。虚拟资产在中国香港虽然有法可依，但是并不意味着特区政府非常鼓励，相反证券及期货事务监察委员会曾多次向投资者发出警告称需要注意交易风险。第二，监管循环渐进，监管范围扩大。特区政府相继将具有证券属性的加密货币及期货合约交易[1]、虚拟资产管理业务和虚拟资产服务提供者[2]纳入监管范畴。第三，监管以发牌形式为主。对于虚拟资产的监管，特区政府延续金融业务实行发牌管理的制度，从事受监管业务的金融机构应该要申请注册牌照[3]。

中国香港特区政府对虚拟资产的监管始终没有停止其完善的脚步。特区政府在2022年10月31日发布的《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》中，表达了特区政府发展虚拟资产行业政策立场和方针，与此同时也展示了特区政府对虚拟资产行业的发展愿景。在宣言里，特区政府表明了对全球从事虚拟资产行业的创新高技术人才的开放和包容态度，也表现出了香港特别行政区对推动虚拟资产在中国香港稳步加速发展的期望。与此同时，特区政府也开展了2022年中国香港金融科技周发行出席证明的NFT；数码港元，可作为连接与虚拟资产与港元之间的重要中介；以及供机构投资者认购的绿色债券代币化三项实验项目，此举将为推动中国香港虚拟资产创新提供所需信心。

尽管法律法规、市场监管政策较丰富但对多变的资本市场而言，仍具有一定的滞后性，但虚拟资产交易较活跃且领先的地区所不断产生风险为监管制定提供了一些靶向目标。通过探析各国家或地区虚拟资产市场之监管政策，博采众长，可为稳步推进虚拟资产在港的发展，提供有力的红线支撑。

 

他山之石：监管策略和监管逻辑

随着虚拟资产市场的不断发展，美国、欧盟地区、新加坡、日本就虚拟资产交易的监管策略不断更新完善。但各个国家或地区基于自身的国情及监管执行的差异，虚拟资产的监管政策亦不同，包括重点监管对象、监管机构构成、是否拥有完整且针对性的虚拟资产的法律体系、监管态度以及相关的监管政策等。通过梳理各个国家或地区的监管政策及逻辑的异同，我们可以在借鉴加密资产发展迅速地区的监管策略的基础上，找到中国香港加密资产监管的优化路径（见表1）。

注：① 中国香港金融管理局于2022年1月12日发布一份关于加密资产和稳定币的讨论文件（文件），阐述了其就加密资产监管模式的构思，尤其是用作支付用途的稳定币。

注：① 构成了证券或者集体投资下的权益相类似的结构金融化NFT将受到监管。

② 2020年10月，美国的数字美元项目发布《探索美国中央银行数字货币的试点计划提议》报告，列出九个“试点”方案以阐明美国央行数字货币如何应对不同利益相关者所面临的共同挑战。

③ 2022年10月，欧盟立法者以28票对1票通过了一项旨在监管数字资产市场的里程碑式立法——《加密资产市场监管法案》（MiCAR法案），该法案将转交给欧洲议会，在下一届议会会议上进行最后表决，将于2024年生效。
④ 《金融工具和交易法》（FIEA）和《支付服务法》都是对现有金融法规的修订，并于2020年5月开始生效。

 

在虚拟资产监管模式的选择上，各个国家或地区都选择了适合本国的发展模式。相对而言，美国和日本法律监管体系较健全，两国分别选择了联合监管和专门监管；而基于欧盟自身组织形态，其采取混合监管；新加坡和中国香港由于在虚拟资产上持有的态度是既想大力开展创新又得保持谨慎，故选择了沙盒监管。在监管对象上，各个国家及地区都瞄准了证券类虚拟资产；在监管机构上，各个国家及地区依据原有的监管机构进行监管；在是否拥有完整且专门的虚拟资产法律体系上，美国、欧盟走在前列，其法律体系相对完整，日本和新加坡也拥有专门的法律对虚拟资产业务进行监管，只有中国香港目前还没有建立专门的法律体系去监管，仅是基于原有的证券期货法律文件进行监管。

在监管逻辑上，美国、新加坡和中国香港都是将虚拟资产大致分为两类进行监管：一类是具有证券属性的虚拟资产纳入监管，另一类是非证券属性的虚拟资产暂未纳入监管框架。欧盟则是重点从区分虚拟资产是否涉及洗钱或恐怖主义融资风险进行相对的监管。日本是将虚拟资产的权利类型进行监管，即将虚拟资产分为投资型、其他权利型和无权利型三类别进行监管。通过对比各个国家或地区虚拟资产的监管逻辑，本质上，各个国家或地区都是将虚拟资产分为具有证券属性和非证券属性两大类别来进行监管。这说明，从是否具有证券属性的分类方式对虚拟资产进行监管是比较利于落实监管，即具有证券属性的虚拟资产可以借鉴现有的证券法规来进行监督管理，而不具有证券性质的虚拟资产则采用“对症下药”的方式灵活变通。

 

中国香港监管体系存在尚待突破的壁垒

从各个国家或地区对虚拟资产监管的对比来看，中国香港在对虚拟资产监管方面相对于美国、欧盟来说还是有所欠缺的，主要体现在以下四个方面：

 

（一）香港地区当下监管更多集中在发牌前，而没有形成针对虚拟资产大型、交易、投资服务等方面的一整套法律监管体系

特区政府虽将虚拟资产置于较高位置，但在监管层面，主要体现在发牌前的审核。与此不同的是，美国、欧盟、日本等都已经有专门的法律体系监督虚拟资产的相关业务。欧盟推出的MiCA法案值得香港地区借鉴。MiCA法案旨在为27个欧盟成员国建立统一的加密货币监管框架，将引入加密货币监管、消费者保护和环境保护方面的规定。MiCA法案明确要求加密货币发行人需要发布包含有关其项目资讯的报告书，并要求稳定币发行商需要满足资本要求，如果这些实体不是以欧元或欧盟成员国使用的其他货币计价，则它们可发行的代币数量将受到限制。此外，该法案还包括NFT和加密货币挖矿等方面的监管。

 

（二）对STO的监管过于谨慎

相较于美国、欧盟、新加坡、日本，中国香港对STO的监管方面相对来说过于谨慎。欧洲对STO的监管则分为两个维度：一是作为一个整体而存在的欧盟金融监管政策；二是主权国家本身的金融监管政策。欧洲的行业监管实践比较靠前，但项目实践不如美国。欧洲尤其是在区块链主链研究上要领先，以太坊、IOTA项目均出自欧洲。但是在和STO相关的竞争领域，美国的企业尤其是处在波士顿及华尔街的企业做得更好一些。美国对STO的法律体系较为完备，根据美国证券法的规定，在美国发行STO有两种方案：一是需要通过SEC注册；二是豁免注册，如Reg D，这种方式也是大部分机构所倾向的。

中国香港在2021年的新规指明了机构投资人可以投资STO，但需要有1号或9号牌照，投资门槛较高。

 

（三）数字港元需要谨慎推进

中国香港欲推出数字港元，其目的在于探索如何为数码经济注入更多创新的动力，并为应对新型货币（如“稳定币”）可能带来的挑战作出部署。但是中国香港的监管部门需要考虑数字港元推出后会加剧零售市场竞争的风险。再者，倘若出现居民将港元大量置换成数字港元，可能致使银行资金紧张。因此必须要在风险管理和方便利民之间取得平衡。数字港元需要具备可追溯性，故监管部门需要对参与者（如中央银行、电子支付营运商、银行及商家等）取得用户资料的程度进行监督以保护用户数据不会被挪作他用。最后，需要关注网络安全风险、程式故障等潜在风险。

 

（四）在虚拟资产交易中，DeFi业务的比重较大，目前其合法性尚未明确，监管也没有涉足

DeFi作为一项新技术，具有许多传统金融所不具备的优势，如降低市场门槛、提高交易效率、降低费用等。DeFi采用分布式账本技术，包括区块链、加密货币、智能合约，来提供贷款、融资、稳定币和信贷安排等服务，将对传统金融产生颠覆性冲击。其带来的巨大效用是值得特区政府重点关注的。总体来看，各国对于去中心化（DeFi）的监管态度仍然不确定且存在不一致的情况。虽然各个国家或地区对DeFi尚未形成监管，但欧盟和日本已经开始着手研究相关监管策略。2022年7月，日本加密行业监管机构金融服务局（FSA）发布了一份关于区块链、DeFi和加密货币的报告，该报告指出日本需要开始为去中心化相关领域制定法律法规。2022年4月7日，欧盟委员会发布了一份题为《2022年欧洲金融稳定与一体化评估》[4]的报告，其中有一个12页的章节涉及DeFi。这已经说明，欧盟已经开始着手对DeFi相关监管策略的制定。因此，特区政府也应该适时地展开对DeFi相关监管策略的制定，尽可能在风险可控的情况下抢占有利时机，先发制人。

据CoinMarket统计，截至2023年1月1日，全球加密货币市场共有22163种加密货币，总市值共计约7986.88亿美元。此外，国际清算银行的最新政策中允许银行持有2%的加密货币储备。再加上近乎于硅谷银行在同一时间破产的加密货币银行Silvergate，该银行在2023年3月8日由于挤兑风波等原因倒闭，这表明虚拟资产在蕴藏着巨大机会的同时也存在短时期内产生较大波动的特征。因此，中国香港监管层需要谨慎且及时更新监管策略，以规避风险。若在监管层面未能做好防患未然的准备，不仅会影响虚拟资产行业的发展，也可能会给其传统金融带来较大冲击。

 

 

文章来源： 复旦金融评论

文章作者：董月英等