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导语：一位前美国众议院金融服务委员会主席，现在坐在代币化平台 Ondo Finance 的顾问席上，在 CoinDesk 发了一篇观点文章。Patrick McHenry 的核心论点很直白：代币化证券的未来不应该是几个持牌机构的围墙花园，而应该是一个允许不同模式竞争的开放市场。这篇文章与其说是一篇”行业评论”，不如说是一份给监管机构的路线图——用三种模式的选择题，回答一个核心问题：代币化证券的监管框架应该长什么样。
发生了什么
前众议院金融主席撰文：代币化证券不需要”守门人”
2026年6月30日，Patrick McHenry——前美国众议院金融服务委员会主席、现任 Ondo Finance 顾问——在 CoinDesk 发表观点文章《代币化证券需要竞争，而非守门人》（CoinDesk，2026年6月30日）。
McHenry 的身份让这篇文章的份量不同寻常。作为曾经主导美国金融立法议程的政界人物，他对监管框架的批评不再是”行业呼吁”，而是来自监管体制内部的反思。他的论点可以浓缩成一句话：代币化证券的监管框架不应该预设某一种模式为”正确”，而应该让市场在不同模式之间竞争。
三种模式的合规迷局
McHenry 在文章中梳理了当前代币化证券的三种主要路径：
模式一：ATS（另类交易系统）模式。代币化证券在持牌 ATS 上交易，受 SEC 监管。这是目前最”体制内”的路径，Ondo 自己就持有 ATS 牌照。但 McHenry 并不认为 ATS 应该是唯一路径——如果把所有代币化证券都赶进 ATS，等于给现有的交易所基础设施加了道技术锁。
模式二：经纪商托管模式。通过持牌经纪商持有代币化证券，类似传统券商账户里的股票。ETF、存托凭证、结构性票据——这些”间接持有”形式在传统金融里早已司空见惯。McHenry 的观点很明确：代币化不会让这些产品变得更合法或不合法，重要的是经济实质和法律结构，而不是包装形式。
模式三：发行人自营代币化。公司通过自己的过户代理人（Transfer Agent）直接支持代币化所有权登记。Ondo 持有 Transfer Agent 牌照，这让它可以在不依赖 ATS 或经纪商的情况下直接与发行人对接。
为什么重要
“围墙花园”警告：监管框架不应预设赢家
McHenry 在文中描述了两种”错误结局”：一种是市场充斥挂着”股票”名号却没有真实权益支撑的产品——那是欺诈问题，应该用反欺诈法解决；另一种是代币化变成“私人围墙花园”——少数持牌机构垄断市场准入，新技术成了限制竞争的工具，而不是扩大竞争的工具。
这段话值得反复读：”代币化不应该把一项有前景的新技术变成在市场还没来得及搞清楚什么模式有效之前就缩小竞争的工具。”
来自监管者的自我批评
McHenry 的论点之所以有力，不是因为他代表行业在喊话，而是因为他本人曾经是制定规则的人。他在文章中反复强调的判断标准——”结构是否清晰、风险是否披露、底层资产是否真实、产品功能是否如实描述”——实际上是在为 SEC 和其他监管机构提供一个原则性框架，而非规定性框架。
怎么看
- 三种模式不是互斥的，而是共存的：经纪商托管、存托凭证、结构化票据和直接注册在今天的市场中已经并存。McHenry 的逻辑延伸是：代币化证券也应该允许多种形式共存——ATS 模式、经纪商模式和发行人自营模式各有适用场景，不应该由监管预设”正确答案”。
- Ondo 的牌照布局恰好覆盖了这三种模式：Transfer Agent（过户代理）、Broker-Dealer（经纪商）、ATS（另类交易系统）——Ondo 持有的三张美国牌照恰好对应 McHenry 文中的三种路径。这不是巧合，而是战略布局。但这不影响文章本身的论证质量。
- “监管中立”是这篇文章最核心的诉求：McHenry不是在要求监管”放松”，而是在要求监管”不预设技术路径”。这和 SEC 近年来”技术中立”的基调一致，但在代币化证券这个具体场景中，实际操作远比原则复杂——ATS 牌照本身就是一道准入门槛。
- 对中国香港和新加坡的启示：香港 SFC 和新加坡 MAS 在设计代币化证券监管框架时同样面临”预设赢家”的风险。如果监管框架只给某一种模式（比如必须通过持牌交易所）发了通行证，其他创新路径就会被锁死在合规成本之外。
一句话总结
前众议院金融服务委员会主席在离开国会后，用一篇 CoinDesk 观点文章表达了他对代币化证券监管的核心忧虑：不要让”持牌”变成”垄断”，不要让技术创新成为”围墙花园”的借口。三种模式的竞争，比任何一种模式的垄断都更有可能找到正确的答案。
本文基于Patrick McHenry在CoinDesk的观点文章（2026年6月30日）及 Ondo Finance 公开信息撰写。