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导语：一边是国会刚对它发起内幕交易调查，一边是它又推出新业务——Polymarket 5月19日宣布与纳斯达克私市（Nasdaq Private Market）合作，推出针对私人公司里程碑事件的预测合约。全球约1,600家独角兽、累计估值超5万亿美元的私人市场，首次被做成可交易的二元结果合约向零售用户开放。产品设计很聪明——”交易者不持有股权”——但这份聪明恰好是证券法最敏感的神经。
发生了什么
Polymarket × Nasdaq Private Market：私人公司预测合约的产品结构
根据 CoinDesk 5月19日报道（CoinDesk，2026年5月19日），Polymarket 与 Nasdaq Private Market（NPM）合作推出基于加密货币的私人公司预测市场合约。可交易事件类型包括：估值目标达成、IPO时间窗口、二级市场股票活动。合约形式为”是/否”二元结果——交易者就某一事件是否发生下注，不持有任何股权或债权权益。NPM 作为官方数据提供者，负责提供交易和估值数据，并据此决定合约以”是”或”否”结算。
Polymarket 和 NPM 将此描述为一种新型价格发现机制——为机构投资者提供关于主要创业公司发展轨迹的”实时市场信号”。传统上，私人公司投资被限定在 VC、机构投资者和高净值合格投资者（accredited investors）的封闭圈子内。即使在 OpenAI、SpaceX、Stripe 估值已超过多数上市公司的今天，零售投资者在 IPO 之前几乎没有参与其成长的途径。
“不持有股权”：产品设计的法律定位
产品结构中最值得关注的声明是：交易者将不持有这些私人公司本身的任何股权。这是一个有意的法律设计——Polymarket 试图将合约定性为事件合约而非证券或衍生品。交易者不是”投资”于一家公司，而是”预测”一个结果。盈亏取决于预测的准确性，而非公司的经营业绩。
但这个区别在法律上能站得住吗？
为什么重要
Howey 测试的第四要素：”零股权”抗辩的边界在哪里？
私人公司预测合约的核心合规问题，一句话：它是不是证券？
SEC v. W.J. Howey Co.（1946）确立的四要素测试是：（1）资金投资（2）于共同事业（3）有合理利润预期（4）利润仅来自他人的努力。只要四个要素满足，不论产品叫什么、怎么包装，都是证券。
Polymarket 的设计试图在第四要素上做文章。既然”交易者不持有股权”、盈亏取决于”事件结果是否正确”而非”公司业绩好坏”，那么利润就不是”来自他人的努力”——至少表面上不是。这和 Kalshi 的选举预测合约使用相同的法律逻辑：预测选举结果是否发生，不是投资于候选人，因此不是证券。
但 SEC 可能不会这么看。私人公司预测合约与选举合约之间存在几个关键差异：
- 事件标的的经济属性不同：选举结果是政治事件，不受证券法管辖。私人公司的估值和 IPO 时间则直接对应特定可识别发行人的经济价值。预测”SpaceX 是否会在2026年底前完成IPO”和预测”某个候选人是否当选”，在法律定性上不是一个维度的问题。
- 信息不对称风险更高：私人公司的信息透明度远低于上市公司。创始人、早期投资人和员工掌握的信息与外部预测者之间存在巨大的信息鸿沟。这为内幕交易提供了天然土壤——而这恰好是国会正在调查 Polymarket 的原因之一。
- 数据提供者的角色模糊了边界：Nasdaq Private Market 作为官方数据提供者，其角色更接近定价代理或指数提供商。在传统金融市场中，基于特定指数的衍生品通常受到 CFTC 或 SEC 的监管。NPM 的介入将合约从”纯粹的二元预测”拉向了”基于数据的金融产品”。
CFTC vs SEC：预测市场的管辖权之争加剧
这个产品将 CFTC 和 SEC 的管辖权冲突推到了一个新高度。CFTC 监管预测市场（作为事件合约），SEC 监管证券（作为投资合同）。私人公司预测合约恰好踩在这个分界线上：
- CFTC 视角：这是一个事件合约——标的物是”公司是否达到某估值”或”是否在某个时间IPO”，交易结果取决于二元事件。CFTC 在 Kalshi 选举合约中已经表明了对事件合约的监管意愿。
- SEC 视角：标的物是一家特定公司的经济表现——这本质上是对私人公司股票的合成暴露（synthetic exposure）。即使交易者不持有股权，合约价格仍然反映了市场对公司价值的判断。这属于基于证券的掉期（security-based swap）的范畴，根据 Dodd-Frank Act 第 VII 章，SEC 对此有管辖权。
如果 Polymarket 的私人公司预测合约被定性为”基于证券的掉期”，它将触发一整套监管义务——包括向 SEC 注册、遵守交易报告规则、以及可能被限制仅向合格合约参与者（eligible contract participants）提供。而这恰恰与 Polymarket”向零售用户开放”的定位背道而驰。
怎么看
- “零股权”是巧妙的抗辩设计，但不是免死金牌：Howey 测试的四要素分析中，第四要素”利润仅来自他人努力”的审查从来不是看产品叫什么，而是看经济实质。SEC 在 Telegram、Kik 等案件中反复强调”标签不能改变证券的法律属性”。私人公司预测合约的盈亏虽然在形式上取决于预测准确性，但在经济实质上——当交易者看多SpaceX在2026年前完成IPO时，他们押注的实际上是SpaceX公司的整体表现。SEC 完全有理由主张这满足 Howey 第四要素。
- Nasdaq Private Market 的”合规背书”是把双刃剑：NPM 作为纳斯达克旗下的二级市场平台，不是一个随意选择的合作伙伴。Polymarket 选择 NPM 作为数据提供者，显然意在为产品注入制度信用——”我们的数据来源是纳斯达克”。但这同时意味着产品与受监管金融基础设施的关联更深，法律定性的方向更倾向于”金融产品”而非”纯粹预测”。一旦 SEC 决定介入，NPM 的参与将使其难以主张产品属于监管真空地带。
- 国会内幕交易调查是更大的变量：5月22日，美国众议院监督委员会主席 Comer 正式对 Polymarket 和 Kalshi 发起内幕交易调查。在调查进行期间推出私人公司预测合约——一个信息不对称问题比公开市场更严重的品类——在政治和监管风险层面是一个冒险的选择。如果调查发现政府雇员利用机密信息在预测市场获利，这不仅是 Polymarket 的声誉问题，更可能触发立法层面的预测市场监管框架加速。而新框架几乎肯定会包括对私人公司预测市场的限制。
- Binance 的 SpaceX Pre-IPO 永续合约是竞品参照：同一天（5月21日），Binance 上线了 SpaceX Pre-IPO 永续合约。两个产品在合规逻辑上相似——都是对私人公司股权的合成暴露——但选择了不同的监管路径。Binance 通过离岸实体运营，不直接面向美国用户；Polymarket 以美国为总部，面向全球零售用户。如果 SEC 决定对私人公司衍生品市场采取执法行动，Polymarket 比 Binance 更容易成为靶子。
一句话总结
Polymarket 的私人公司预测合约是一次大胆的证券法边界测试——”零股权”设计试图在 Howey 测试第四要素上绕开证券法管辖，但私人公司的经济属性、信息不对称风险以及 Nasdaq Private Market 的制度化数据提供，使其在法律定性上更接近”基于证券的掉期”而非”纯粹事件合约”。国会正在进行的预测市场调查，将进一步压缩这种灰色地带的存在空间。
本文基于 CoinDesk（2026年5月19日） 报道撰写。