华尔街代币化最大赢家或非比特币以太坊：Citrini《Breaking the Wall》拆解收费基础设施逻辑

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研究机构 Citrini Research 周四（10 月 8 日）发布一份 79 页报告《Breaking the Wall》，抛出一个和主流叙事相反的观点：华尔街把股票、债券、贷款搬上区块链的这场代币化浪潮，最大赢家未必是比特币和以太坊，而是那些「收过路费」的中间层——交易平台、放贷机构、稳定币发行方、证券登记机构。这家因 AI 研究出圈、Substack 拥有超 26.3 万关注者的机构，上个月刚被 SemiAnalysis 收购。

发生了什么

两条主线：代币化叠加智能体 AI

报告把两股力量绑在一起讲：一是代币化，把股票、债券、贷款等传统资产变成链上代币，实现 24/7 可编程金融；二是 agentic AI，能自主行动、自主交易的软件代理。Citrini 判断，只要股票、商品和其他金融资产持续上链，围绕这些资产搭起来的金融产品最终也会跟着上链。

两组投资篮子

报告给出两组配置：股票篮子以 Securitize（SECZ，权重 20%）为首，负责维持链上代币与底层证券之间的法律关联；其次 Circle（18%）受益于 USDC 结算需求，Coinbase（18%）吃交易与基建；再配 Robinhood、Figure Technology Solutions（代币化借贷）、SoFi（稳定币支付）和 Bullish（机构交易所，CoinDesk 母公司，正收购股权登记机构 Equiniti）。代币篮子（15 个）里，ether.fi（10%）、Aave（9%）、Uniswap（4%）、Pendle（3%）、Ondo（3%）占 29%，其余为 Aerodrome、Maple、Ethena、Chainlink、LayerZero、Derive、Lighter、Variational、Hyperliquid 等。

一个反直觉的警告

报告自己泼了盆冷水：链上交易量上升，不等于代币价格一定涨。真正决定价值的是「协议怎么赚钱、费用归谁、持币人能不能分到」。原话更直接：不能假设 BTC、ETH 会因此创出新高，即便创新高，「也有更好的表达方式」。

为什么重要

赢家正是「受监管的中间层」

Citrini 看好的公司，几乎都是持牌或受监管的金融中介：Securitize 的实质是过户代理人（transfer agent）+ 经纪自营商（broker-dealer），代币化证券能不能合规，关键就是这条「链上代币 ↔ 底层证券」的法律连接链；Circle 的 USDC 是持牌支付型稳定币；DTCC 更在 2025 年底拿到监管放行，2026 年 10 月对股票、ETF、美国国债启动代币化商用。换句话说，代币化的合规价值，正在向「有牌照的收费基础设施」集中，而非协议原生代币本身。

合成代币化股票踩在定性边界上

报告点出的第三类风险最具合规分量：合成代币化股票只给价格敞口，不给投票权和直接所有权。这类产品到底是「证券」还是「衍生品」，直接决定它落进 SEC 还是 CFTC 的管辖，也决定发行方要不要注册、要不要披露。这是华尔街代币化绕不开的证券法第一问，也正是监管迟迟没有统一答案的地方。

对香港与亚太的信号

报告援引的数据显示：2026 年 RWA 代币总供给已超 340 亿美元，代币化股票一年增长超 2000%，活跃持有者破百万；花旗 6 月报告预计全球代币化资产市场将从约 170 亿美元增长到 2030 年的 5.5 万亿美元（基准情形）。对香港而言，SFC 对代币化证券和虚拟资产交易平台牌照一直持审慎态度，海外这股「向持牌收费层集中」的趋势，恰好与香港「先拿牌、再上链」的监管取向同向。

怎么看

叙事切换：从「押注 BTC/ETH」转向「押注收费基础设施」，本质是代币化从概念期进入商业化兑现期。
合规溢价：Securitize、Circle、DTCC 这些持牌中介被点名，说明代币化的价值正在向「有牌照、能收过路费」的一方集中。
定性风险：合成代币化股票的证券/衍生品边界不清，是这一赛道最大的法律变量。
利益披露：Bullish 是 CoinDesk 母公司，又是报告点名的受益标的，相关信号需带上这层利益关系看。

一句话总结

Citrini 的《Breaking the Wall》把华尔街代币化的赢家从比特币、以太坊身上挪开，指向了 Securitize、Circle、Coinbase、DTCC 这批「收过路费的持牌中间层」——它既是一个投资叙事的切换，也从侧面印证了代币化证券的合规价值正加速向受监管基础设施集中，而合成代币化股票的证券定性，仍是这条路上最关键的未解法律题。

本文基于 CoinDesk 报道撰写，并交叉核实 Crypto Briefing 等信源及 Citrini Research《Breaking the Wall》报告细节。

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