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ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 最近在社交平台发文，给 Solana 和 Ethereum 社区泼了盆冷水：他认为现在该讨论的不是调整通胀机制、计算单元（CU）限制，也不是急着提升代币持有者的价值捕获，而是先把市场规模做大。这条看似纯粹的经济学争论，其实踩在加密行业最敏感的一条法律线上——代币什么时候开始给持有者「分钱」，治理问题就什么时候变成证券法问题。
发生了什么：一场「先做大还是先分账」的争论
Valente 是 Cathie Wood 旗下 ARK Invest 的数字资产研究总监，长期跟踪 L1 代币经济学与应用层的收入结构（TheStreet，2026-08）。他这次点名批评的是两个社区近期正在推进的一批改进提案，核心有三类。
通胀机制调整：供应端的微调解决不了需求端的问题
Ethereum 这边是 EIP-8361——由以太坊基金会 Justin Drake 等六位研究者提交的「渐进式发行销毁」方案，当 50% 的 ETH 被质押时将销毁全部验证者奖励；Solana 那边则是 SIMD-0550，把年度通缩率从 15% 翻倍到 30%，把 1.5% 的终端通胀地板提前到 2029 年（Galaxy Research，2026-08-07）。两者的共同逻辑，都是压低新增供应来强化代币稀缺性。但 Valente 的看法很直接：这解决不了需求端的问题。
计算单元限制：别在开发者身上加成本
他特别点名 Solana，认为现在不应通过提高应用费用等方式增加开发者成本。SIMD-0553 正是这样的提案——用基于计算需求的资源型收费取代固定每签名费用，且费用全部销毁。这让交易的运行成本与计算量挂钩，对重度应用可能意味着更高的费用账单。Valente 的立场是：应用还没跑起来就先加税，是本末倒置。
价值捕获：分蛋糕的前提是蛋糕够大
最尖锐的一条，是他对「提升代币持有者价值捕获」的反对。理由来自竞争现实：Hyperliquid 正持续从 Solana、Ethereum 手里争夺交易活动，如果 HYPE 进一步扩大份额，再讨论价值捕获就失去了意义。尤其对 Solana，他主张先把整体市场规模扩大「100 倍」，而不是急着让持币者从协议收入里分一杯羹。
为什么重要：价值捕获是证券法定性的分水岭
这条争论之所以值得合规从业者盯住，是因为「价值捕获」四个字，恰好落在美国证券法 Howey 测试的核心靶点上。
Howey 测试的第 3 个要件：预期利润来自他人努力
美国最高法院在 SEC v. W.J. Howey 案里确立的框架，判断一项安排是否构成「投资合同」，要看四个要件：投入资金、共同事业、预期利润，以及利润来自他人的经营努力。代币本身不是证券，但当协议设计开始系统性地把手续费、销毁、staking 收益等「协议收入」向代币持有者倾斜时，最后这个要件就很容易被坐实。
通胀调整走「商品」路线，价值捕获走「证券」路线
这里有一条微妙的岔路。降低通胀、让代币更稀缺，本质是强化「价值存储」属性，更接近商品（commodity）的叙事。但一旦叠加「向持有者分配协议收入」（fee switch、回购销毁、质押分红），代币就从效用凭证滑向利润分享凭证，证券属性随之上升。
Hyperliquid 的 HYPE 就是现成的观察样本
Valente 拿 Hyperliquid 做参照不是偶然。HYPE 的回购销毁（buyback-and-burn）是当下最典型的「应用层价值捕获」，把交易手续费的一部分用于回购销毁、让持有者间接受益，也因此长期处于证券法定性的灰色地带。如果 Solana、Ethereum 在底层协议层面复制这种「给持币者分钱」的设计，监管的烈度只会更高。
「做大用户规模」反而是去证券化的方向
从合规角度看，Valente 的「先做大蛋糕」暗合了 SEC 前官员 William Hinman 2018 年提出的「充分去中心化」框架：当一个网络的效用足够大、足够去中心化，代币持有者就不再「依赖第三方的经营努力」获利，证券属性随之弱化。扩大应用和用户规模，本质上是在往效用型代币的方向走，而不是投资型代币。
怎么看
- 通胀 vs 价值捕获，是两条法律路径：降低通胀偏向「商品／价值存储」叙事，直接向持币者分钱偏向「证券／利润分享」叙事，两者的法律后果完全不同。
- 治理提案本身也是风险点：EIP、SIMD 这类治理提案若被少数基金会或核心团队主导，会强化「依赖第三方努力」的认定。
- CU 限制这类技术参数牵一发动全身：提高开发者成本会挤压应用生态，而应用生态恰恰是代币「效用」的最直接证据。
- 全球监管都在盯同一件事：香港 SFC 对证券型代币的定性、欧盟 MiCA 对效用代币与资产参考型代币的划分，最终都要回到「代币到底是不是利润分享工具」这个原点。
一句话总结
在市场规模还撑不起「分钱」这件事的时候急着做价值捕获，等于用证券法的风险去换一个还没成形的收益——先把生态做大，反而是更稳妥的合规路径。
本文基于 Lorenzo Valente（ARK Invest 数字资产研究总监）的社交平台发文 撰写，并参考 TheStreet、Galaxy Research（经 Cryptopolitan 转述） 等背景报道。