代币化 RWA「不到 1% 利用率」是误读：数据口径之争背后的合规真相

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关于代币化真实世界资产（RWA），一个被反复引用的”冷知识”是：这些被搬上链的资产，绝大多数其实在”睡大觉”。可 CoinDesk 8 月底的一篇专栏却泼了盆冷水——这结论靠不住。同一个市场，不同机构给出的”在 DeFi 中的实际利用率”从不到 1%、到 7%、11.7%，再到接近 20%，全部发布于今年、全部有据可查，却没有任何两个量的是同一件事。对合规从业者来说，这场数字之争远不只是统计口径，它戳中的是代币化证券最根本的矛盾：监管要求的限制，恰好就是压制链上活跃度的元凶。

发生了什么：一个”不到 1%”的数字是怎么被造出来的

被引用得最多的”不到 1%”，其实只量了三只代币化货币市场基金，而不是整个市场：贝莱德的 BUIDL、Circle 的 USYC 与富兰克林邓普顿的 iBENJI 合计约 72 亿美元资产，其中部署进 DeFi 的仅约 5000 万美元。把口径放宽，同一个季度、同一个市场，DeFiLlama 算出来是 11.7%，CoinShares 用 74 亿美元的 Q2 规模去比 RWA.xyz 的 380 亿美元总量，得出约 19%——相差 20 倍，因为压根没人就”到底在量什么”统一过意见。

为什么重要：低利用率的三种成因，只有一种算失败

专栏把”低利用率”的成因拆成三类：

受限设计（restricted by design）。白名单、过户代理、合格投资者门槛、缺乏通向链上借贷市场的无许可路径——这类资产本质上没法被自由使用，这是所有人默认的”全部真相”，却只是其一。
有意停放（parked by intent）。有些资产能用却选择不用。一家基金会把 BUIDL 摆在资产负债表上，是为了让贝莱德把协议部署到自己的链上——买的是”头条”，不是收益策略。
真正失败。只有本应可组合、却因产品设计缺陷而进不了市场的资产，才算实质失败。

另据 Bernstein 研究，约 510 亿美元链上 RWA 中，约 47% 是私募信贷。私募信贷在传统金融里本来就不常换手——代币化既不改变它的赎回日历，也不改变持有人结构。把它塞进”可组合性”指标的分母，是范畴错误，不是市场失灵。

合规视角：转移限制既是合法性代价，也是低利用率的源头

把这段话翻译成证券法语言，就是代币化证券最拧巴的地方：监管要求的转移限制，恰恰是压制链上活跃度的元凶。以 BUIDL、Apollo 的 ACRED 为代表的早期旗舰产品，上线时就被白名单与过户限制层层包裹，以至于”即便有人想用，它们也无法作为抵押品运作”。有参与其中一款产品的人士直言，它是”一款糟糕的产品”。

这背后是两条法理在拉锯。一方面，代币化证券要合法，就必须满足证券法下的过户限制——Reg D 的合格投资者门槛、Reg S 的离岸豁免、过户代理（transfer agent）对受益人穿透的要求，这些合规装置本质上就是在”限制自由转让”。另一方面，代币化的全部卖点又恰恰是”可组合性”：能不能被转让、被抵押、对稳定币结算、接入借贷市场、在合规投资者之间流转、被不同链环境识别。当监管要求的前者，抵消了产品承诺的后者，”利用率低”就成了合规的必然结果，而非市场失灵。

香港视角：SFC 的”合规优先于可组合性”

对香港从业者，这事的对照意义更直接。SFC 在代币化通函中明确：代币化本质是”把受规管产品换一种载体包装”，底层资产是什么、就适用什么监管——代币化货币市场基金仍属《证券及期货条例》（SFO）下的集体投资计划（CIS），其发售、广告与中介活动照旧受规管，并不因上链而豁免。也就是说，香港从一开始就预设了”合规优先于可组合性”，与上述”受限设计”的逻辑一脉相承。香港要在 RWA 竞争中占位，真正要答的是：如何在守住投资者保护的同时，把”可组合性”这个核心价值还回去。

怎么看：衡量标准正从”规模”转向”效用”

度量转向效用。从”总上链规模”转向交易速度、抵押使用率、结算活跃度、活跃持有人数与可组合性——这才是判断代币化有没有真正改变金融市场的标尺。
基础设施重于发行。发行一个代币很容易；让一个资产能合法流转、结算、产生收益、充当抵押品并与其他金融产品交互，难得多。下一轮竞争拼的是托管、过户代理、合规系统、身份基础设施与互操作性。
合规与效用再平衡。谁能用技术与制度（分层投资者准入、可编程抵押层）化解白名单与可组合性之间的张力，谁就拿到下一阶段主动权。

一句话总结

“不到 1%”的利用率是统计口径造出来的假象，但它指向的真问题——合规约束如何不扼杀产品效用——是代币化证券走向机构级基础设施必须跨过的坎。

参考资料：本文基于以下信源撰写。

CoinDesk — Tokenized assets are busier than the data shows（2026 年 8 月 29 日，一手信源）
RWA.xyz — 代币化真实世界资产链上数据（文中引用数据口径来源）
BeInCrypto Intelligence — The Real State of Tokenization in 2026（报告，跟踪约 600 亿美元 RWA、逾 7000 个产品、12 类资产）

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