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ARK研究员：代币化股票可能沦为投机资产

Posted on by Aiying快讯
14
5 月

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ARK Invest 的加密研究主管 Lorenzo Valente 5 月 14 日在 X 上发了一段话，直接点出了代币化股票市场当前最根本的结构性问题：当底层股权的法律有效性、转让限制和投资者权利不清晰时，代币化股票就不是证券，而是”多层包装下的投机资产”（@lorenzoark，2026年5月14日）。这句话的分量，需要放在最近两周发生的两个事件里看：Bullish 以 $42 亿收购 Equiniti，以及 OpenAI 宣布未经授权的股权代币化操作无效。

Valente 到底在警告什么？

Valente 的分析可以拆成三层结构，每一层都指向一个具体的法律风险敞口：

两条路径的致命分叉

Valente 明确指出，市场正在沿着两条截然不同的路径演化：

  • 合规路径：将受监管的真实股权权益直接上链——底层股权的有效性和投资者权利有明确的法律基础。这条路径的代表是 Securitize（SEC 注册过户代理人，BlackRock 和 Ark Invest 参投），以及 Bullish 收购 Equiniti（Equiniti 是传统的股票登记和股东管理服务商，服务于约 3,000 家上市公司、2,000 万股东）。
  • 包装风险路径：通过 SPV（特殊目的实体）或衍生结构间接代币化——股权 SPV、债务票据、远期合约等。这类结构的共同点是什么？底层股权持有人是谁？法律不承认这个”穿透”关系。

Valente 在帖文中写了一句很关键的话：“我怀疑最终我们会看到几十种其他形式的包装证券——例如股权投资 SPV、债券等等。机会不多，我们必须做好。”

OpenAI 的 5 月 12 日声明提供了一个”教科书级”的反面案例

就在 Valente 发帖两天前，OpenAI 发布了一份官方声明，直接点了四类无效操作——其中包括“OpenAI 股权或 SPV 持股的代币化利益”。声明的核心信息量极大：

  • 未经书面同意的直接或间接股权转让均属无效
  • 相关股权可能被宣告无效
  • 买卖双方均可能承担美国联邦或州证券法下的法律责任
  • 交易本身可能遭到强制撤销
  • OpenAI 表示将”积极执行”转让限制，未设定豁免条款或时效限制

这对那些已经通过 SPV 间接持有 OpenAI 股权的投资者意味着什么？三方风险叠加：底层股权效力风险（OpenAI 不承认你的股东地位，IPO 或清算时不给你相应权益）、证券法合规风险（1933 年《证券法》Rule 144 对私募股权转让有严格限制）、交易撤销与追索风险（SPV 套 SPV 的嵌套结构下，资金追索路径因为多层法律实体的存在而极其复杂）。

“SPV 套 SPV”的结构性幻觉

Valente 警告的核心不是代币化技术本身，而是法律关系的断层。当你在链上买了一个”代币化股票”的时候，你实际买了什么？

  • 合规路径下：你买了一股在 SEC 注册过户代理登记在册的真实股票，代币是你权益的数字凭证。
  • 包装路径下：你买的是一个 SPV 的份额，这个 SPV 持有了另一个 SPV 的份额，那个 SPV 可能持有一股股票。如果原发行公司（比如 OpenAI）不承认这些中间结构——你的持份在法律上等于零。

这不是理论推演。OpenAI 已经在做了。

Bullish/Equiniti 和 Securitize 代表什么？

Valente 点名 Bullish/Equiniti 和 Securitize 不是随机的。这两个案例代表的是一种“机构级的合规基础设施竞赛”：

  • Bullish（NYSE: BLSH）以 $42 亿收购 Equiniti：Bullish 的 CEO Tom Farley（前 NYSE 总裁）说过一句话：”代币化是未来 25 年资本市场最重要的基础设施变革。”Equiniti 手里有约 3,000 家上市公司的股东登记业务、覆盖 2,000 万股东的合法登记系统。Bullish 拿到的是法律上的股东名册——代币化证券的”源记录”。
  • Securitize 与 NYSE 签署 MOU：2026 年 3 月，NYSE 与 Securitize 签署了联合开发数字交易基础设施的合作备忘录，包括”数字过户代理计划”。Securitize 作为 SEC 注册过户代理人，是合规代币化证券发行的关键基础设施。
  • Nasdaq 获批代币化股票试点：2026 年 3 月，SEC 批准 Nasdaq 的代币化股票试点（Release No. 34-105047），合格参与者可以以代币化形式结算 Russell 1000 股票和主要 ETF。

这些不是”加密圈的内部游戏”。这是华尔街基础设施层面的重组——过户代理人、交易所、清算系统正在被重新布线到区块链轨道上。

怎么看

  • Valente 的警告不是”代币化股票是坏东西”，而是”坏的代币化股票会毁掉好的代币化股票”：他认为市场窗口有限——如果一堆包装型 SPV 产品先占领市场，然后因为法律问题大面积崩盘，监管和公众对整个 RWA 赛道的信任将遭到系统性打击。合规路径也会被连带拖累。
  • 三条法律分界线不容模糊：底层股权的法律有效性、转让限制的充分披露、投资者权利的可执行性。这三条线模糊了，你就不是在买证券，而是在买一个法律上的”空壳”。OpenAI 的声明已经用最刺眼的方式证明了这一点。
  • Bullish/Equiniti 的交易定价 $42 亿，但这个价格买的是”合规基础设施的钥匙”：过户代理人牌照、监管地位、机构客户关系——这些东西在传统金融里可能被视为”无聊的基础设施”，但在代币化证券的语境下，它们是定义”谁是合法持有人”的终极裁判权。谁掌握这份裁判权，谁就掌握了代币化证券的行业标准。
  • 监管正在加速入场：Nasdaq 试点、NYSE MOU、Bullish 收购——这一切都发生在过去三个月内。市场不会等你把所有法律问题都理清了再往前走。对合规团队来说，现在的问题是：你的客户如果正在接触代币化股票产品，你能不能在 10 分钟内判断它是哪个路径的产物？

一句话总结

代币化股票的价值不取决于链上技术有多好，而取决于法律上你到底持有了什么。OpenAI 的声明已经给那些以为”SPV 套一下就没关系”的人上了代价最高的一课。

本文综合 Lorenzo Valente（ARK Invest，2026年5月14日） X 帖文分析、OpenAI 2026年5月12日股权转让声明、以及 Bullish/Equiniti 收购案（2026年5月）公开信息撰写。

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