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导语：美国加密行业的头部游说组织”区块链协会”（Blockchain Association）在公众意见征询截止日（8 月 17 日）的最后关头，向美国证券交易委员会（SEC）提交评论函，力挺 SEC 废除《全国市场体系规则》（Regulation NMS）中两条”为 2005 年的市场而设计”的旧规——Rule 611（防止穿价的”订单保护规则”）与 Rule 610(e)（限制锁定/交叉报价）。协会的论点颇具锋芒：这两条规则非但没实现初衷，反而在过去二十年给市场参与者平添了”实质性且不必要的成本”；而眼下传统资产正加速搬上公链，废除旧规将为代币化证券（tokenized securities）释放全新的市场结构空间。
发生了什么
一封”踩点提交”的评论函，把代币化写进了 NMS 改革中心
6 月 11 日，SEC 投票提出一项提案，拟整体废除 Reg NMS 的 Rule 611 与 Rule 610(e)，并同步删除一批配套定义。提案于 6 月 17 日在《联邦公报》刊出，60 天公众意见期在 8 月 17 日截止。区块链协会赶在截止日当天提交评论函，并在次日（8 月 18 日）通过官方 X 账号公开（SEC 提案 S7-2026-20）。
协会在函中直言：”Rule 611 和 Rule 610(e) 未能实现其既定目标，反而在过去二十年给市场参与者带来了实质性的、不必要的成本。”它进一步指出，今日的市场比 2005 年”更快、更自动化、更互联”，而”传统资产在公链上的表达（representation）正在发生一场革命性转向”，现行规则正”抑制”代币化市场基础设施的发展。
为什么重要
两条旧规，如何卡住了代币化证券的脖子
Rule 611 俗称”订单保护规则”（Order Protection Rule）或”防穿价规则”（trade-through rule）：当其他市场存在更优的受保护报价时，交易场所不得以更差的价格成交 NMS 股票。Rule 610(e) 则限制交易所展示”锁定”（最优买价等于最优卖价）或”交叉”（最优买价高于最优卖价）的报价——而它的合规基础，恰恰依赖 Rule 611 所定义的”受保护报价”框架。
问题在于，这两条规则预设了一个”中心化订单簿 + 全国最优买卖报价（NBBO）”的传统市场结构。而代币化证券在链上的交易模型——尤其是自动化做市商（AMM）资金池——按池内价格与滑点执行，既无法把订单路由到其他市场，也不会因为别处报价更优而暂停成交。照此逻辑，任何代币化股票的流动性池都会”持续违反”Rule 611。这正是业内人士把 Rule 611 视为”代币化美股在 DeFi 领域最大结构性障碍”的原因。
协会的三项具体诉求
除支持废除外，区块链协会还提出了三项更进一步的制度诉求：其一，要求 SEC 更新”最佳执行”（best execution）指引，让经纪交易商执行订单时可以纳入链上特有因素——不止看报价，还要看交易费用、成交确定性、结算速度、流动性与对手方风险；其二，要求 SEC 明确承认”采用链上执行机制是达成公平高效执行的合规方式”；其三，主张在评估证券交易时应权衡多重因素，包括代币化证券本身带来的收益。
这三点指向同一个目标：把”最佳执行”从一个以”最优报价”为唯一标尺的僵化规则，改造成一个能兼容公链 24/7 交易、即时结算、透明与互操作性的原则性框架。协会强调，”公链能实现 24/7 交易、更快的结算、更高的透明度、互操作性以及全新的交易执行模式”。
即便废除，最佳执行义务仍在
需要厘清的是，废除 Rule 611 不等于放松投资者保护。即便 Rule 611 消失，经纪商在 FINRA Rule 5310 及 SEC 对应规则下的”最佳执行义务”依然完整存续——只是从”跨市场价格的强制性保护”转向”基于事实与情境的原则性执行质量框架”。SEC 委员 Mark Uyeda 也提醒，废除 Rule 611 会在最佳执行、透明度、交易机制与投资者信心等方面引出新的问题，并把这次提案定性为”更广泛市场结构审查的起点，而非终点”。另一位委员 Hester Peirce 则提示，任何针对代币化股票的”创新豁免”很可能仅限于是对”已在公开二级市场流通的股票”的数字表达。
怎么看
- 代币化的合规博弈进入”市场结构”层面：过去行业争取的是”代币化股票是否算证券”的定性，现在区块链协会把战场推进到了”旧市场结构规则是否阻碍代币化落地”的层面。Ondo Finance 已把贝莱德 ETF 与美光股票搬上以太坊、Kraken 旗下 xStocks 已上线 70 余只代币化股票的链上引擎，现实项目正在倒逼规则松绑。
- “最佳执行”是下一个必争之地：即便旧规废除，链上 AMM 如何证明自己满足”最佳执行”仍无定论。SEC 尚未提出配套的新最佳执行标准，这既是机会也是风险——行业若不主动给出可审计的执行质量证明，监管真空可能被更严格的规则反扑。
- 这只是一封评论函，不是定论：提案仍在审议中，SEC 尚未安排最终投票。对从业者而言，真正需要盯的是 SEC 最终是否采纳、以及是否同步出台配套的链上最佳执行指引——后者才是决定代币化证券能否合规落地的关键。
一句话总结
区块链协会在意见期截止日力挺 SEC 废除 Rule 611/610(e)，表面是支持简化市场结构，实质是把”代币化证券”正式写进了美国市场结构改革的中心议程——旧规一日不废，公链上的股票交易就一日背着”持续穿价”的违规原罪；而废除之后能否真正松绑，则取决于 SEC 接下来如何改写”最佳执行”这把新标尺。
本文基于SEC 提案 S7-2026-20、SEC 新闻稿、区块链协会评论函及 The Block 相关报道交叉撰写。