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Galaxy Digital 研究团队丢出了一份很有意思的模型测算。Alex Thorn 带队，把 GENIUS 稳定币法案放在宏观经济框架里跑了跑——结论是，到 2030 年，GENIUS 框架下的稳定币增长可能带来 4000 亿到 1.2 万亿美元的美国净信贷扩张，同时压低短期美债收益率 3-5 个基点，每年为美国政府节省最多约 30 亿美元融资成本。这可能是第一份把稳定币立法当作宏观经济变量来量化的研究。
GENIUS Act 不只是牌照框架——它是一种”美元基础设施”经济学
大多数人对 GENIUS Act 讨论聚焦在谁发牌、谁监管、准备金怎么管。但 Galaxy 这份研究把叙事拉到了一个更底层的层面：稳定币立法本质上是一套离岸美元回流的基础设施。研究最核心的结论是，每新增 1 美元 GENIUS 合规稳定币，预计可带来约 0.32 美元的美国净信贷扩张（吴说区块链转载，2026-05-09）。
0.32 这个乘数怎么来的，Galaxy 的完整研究原文我没看到公开 PDF，但从快讯披露的逻辑看，它的核心假设是：稳定币增长的主体来自 离岸美元的回流，而非美国国内存款的简单替代。60% 到 70% 的新增稳定币需求来自海外——换句话说，稳定币用户群体中，海外持有者规模是美国国内存款迁移规模的两倍。这意味着稳定币并不是在和美国银行抢同一块蛋糕，而是在把一块本来漂在离岸金融体系里、不受美国监管和信贷循环体系覆盖的美元，”拉”回美国的资产负债表中。
这个视角刷新了稳定币立法的经济叙事。过去我们讨论稳定币立法，框架是”监管合规”——牌照、准备金、反洗钱。但如果 Galaxy 的模型成立，GENIUS Act 就不只是加密行业的合规工具，而是一个 美元的全球再分配机制：把散落在离岸美元体系中的流动性，通过合规稳定币的管道，导入美国国债市场和银行体系。
离岸回流的规模逻辑——为什么是两倍？
研究给出的比例很有冲击力：离岸资金回流规模约为美国国内存款迁移的两倍。这个数字如果回头看全球离岸美元市场的体量，其实不太意外。
国际清算银行（BIS）的数据显示，离岸美元信贷市场规模在 10-12 万亿美元量级。这个市场里的美元不以实物美钞形式存在，而是以银行负债、欧洲美元存款、离岸货币市场工具等形式流通。对于这些美元的持有者——无论是新兴市场的机构还是高通胀经济体的居民——一个受美国联邦监管框架保护的美元稳定币，比一个开曼群岛银行账户里的美元存款更有吸引力。受监管、可编程、链上可验证、随时可赎回。
这就是 GENIUS 法案框架下稳定币的”管道效应“：它不创造新的美元，但它改变了这些美元的存在形式和记账位置。一份离岸美元存款，变成了持有美国国债的稳定币发行方的负债——而稳定币发行方的储备资产，根据 GENIUS 法案的预期标准，主要是短期美国国债。于是，离岸美元通过稳定币这个”管道”，变成了对美国政府的直接融资。
0.32 乘数的深层含义——替代效应 vs 互补效应
0.32 这个数字有意思的地方在于，它不是 1。如果是 1，那意味着每一美元稳定币都带来等量的净信贷扩张——这不太可能，因为稳定币也在替代部分银行存款。如果是 0，那稳定币纯粹是存款搬家，没有新增信贷能力。
0.32 的位置说明，Galaxy 模型同时纳入了替代效应和互补效应，而且互补效应压倒了替代效应。具体的传导路径推测大致是：离岸美元回流 → 储备资产买入短期美债 → 压低美债收益率 → 降低整体融资成本 → 银行和企业借贷成本下降 → 信贷需求扩张。而国内存款被稳定币替代的那部分，虽然会减少银行的存款基数，但由于离岸回流的规模是国内替代的两倍，净效应仍然是正向的信贷扩张。
这也解释了为什么基准情景（4000 亿美元扩张）和乐观情景（1.2 万亿美元扩张）之间的差距这么大。差的不只是稳定币发行量增速的假设——更关键的是 离岸回流的占比假设。如果离岸需求占比从 60% 提高到 80% 甚至更高，乘数就可能从 0.32 显著上移。这个弹性是政策制定者应该关注的——GENIUS 法案设计中，对离岸稳定币发行方的准入条件和合规标准，可能直接影响这个乘数的大小。
稳定币发行方成为美债”结构性买家”
短期美债收益率下降 3-5 个基点，每年节省 30 亿美元融资成本——这个数字单看不大，但放在美国国债市场的结构变化中看，影响是持续的。稳定币发行方一旦进入美债市场，它们不是交易型买家，而是 结构型买家。
为什么？因为稳定币的商业模式决定了它们需要持续持有短期美债作为储备资产。Tether 和 Circle 目前已经持有数百亿美元的美债，规模超过许多主权国家的外汇储备。GENIUS 法案如果真的扩大了合规稳定币的发行规模，这些发行方将成为美国短期国债市场的一个持续、稳定的需求来源——不是根据市场行情买卖，而是根据稳定币的发行量线性增长。
这种结构型买家的出现，对美债收益率曲线的短端有结构性压低作用。30 亿美元一年的融资成本节省，可能只是直接影响；间接影响在于，这些结构型买家降低了短期美债收益率在流动性紧张时期的飙升风险——这是 2023 年地区银行危机的一个教训。
和银行业阻击 CLARITY Act 放在一起看
把 Galaxy 这份研究和几天前六大银行业贸易团体联手反对 CLARITY Act 稳定币条款的事件放在一起看，画面非常有意思。
银行业反对 CLARITY Act 的核心论点是：稳定币如果被允许支付利息（或者通过”参考余额”达到实质上相似的效果），将直接与银行存款竞争，导致银行体系存款流失、信贷能力下降。这是站在银行资产负债表的角度看问题。
Galaxy 的研究恰好提供了一个相反的视角：从宏观经济角度看，稳定币的净效应可能是信贷扩张而非收缩。银行业的焦虑聚焦在国内存款替代效应上，但忽略了离岸美元回流这个更大的池子。如果 Galaxy 的模型方向是对的，那么一场关于稳定币利息的政策争论，底色其实不是”稳定币 vs 银行”，而是”离岸美元 vs 在岸美元”的重新配置。
这对立法者来说意味着什么？如果 GENIUS 法案能够同时实现两个目标——扩大美元全球需求（通过合规稳定币管道）和降低美国政府融资成本（通过美债结构型买家），那它就不只是一份加密行业监管法案，而是一份 宏观经济政策工具。这个叙事如果被政策制定者接受，稳定币立法的政治权重将完全不同。
怎么看
- 叙事升维：Galaxy 这份研究最大的贡献不是数据本身，而是把稳定币立法从”加密监管”叙事升维到”宏观经济基础设施”叙事。如果这个框架被华盛顿接受，GENIUS Act 的立法动力可能超过 CLARITY Act。
- 银行游说的逻辑漏洞：银行业对稳定币的反对集中在存款替代效应上，但忽略了离岸回流效应。如果离岸回流的规模真的两倍于国内替代，银行游说的经济逻辑就有结构性缺陷。这一点在五月的法案辩论中可能成为关键。
- 美债需求的结构性力量：稳定币发行方成为短期美债的结构型买家，这个变化即使没有 GENIUS 法案也在发生（Tether、Circle 的持仓已经说明了趋势），但法案会加速这个进程。对美债市场而言，这是一个新的需求来源，也是一个新的集中度风险——如果主要稳定币发行方的风险事件同时冲击美债市场。
- 乘数的政治含义：0.32 这个数字有可能成为稳定币立法辩论中的核心参数。如果其他研究机构得出的乘数显著低于 0.32，银行业的反对声音会更有说服力；如果其他研究验证或推高了这个乘数，GENIUS 法案的经济理由就更强。期待看到更多独立研究的交叉验证。
一句话总结
Galaxy Digital 的模型测算把 GENIUS 稳定币法案从”加密监管”叙事拉进了”宏观经济政策工具”的讨论框架——核心发现是离岸美元回流效应远大于国内存款替代，稳定币立法的经济账可能比银行游说所描述的更复杂，也更有利。
来源：吴说区块链转载 Galaxy Digital 研究（链接，2026-05-09）；原始研究由 Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 团队发布，完整报告参见 @intangiblecoins on X