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据 Token Terminal 数据，截至 2026 年 8 月底，贝莱德（BlackRock）旗下代币化美债基金 BUIDL 市值约 28 亿美元，占约 151 亿美元代币化美债市场的 18.5%，重新超越 Circle 旗下的 USYC（约 22.8 亿美元），夺回「最大代币化美国国债基金」的头把交椅。这是继 2026 年 3 月 USYC 短暂反超之后，这一王座在半年内的第二次易主。对合规从业者而言，这不止是一则市场份额的新闻，更是一次「代币化基金 vs 稳定币」法律定性的现场教学。
一、BUIDL 是什么：一张「基金份额」的链上记账
BUIDL 全称 USD Institutional Digital Liquidity Fund，是贝莱德于 2024 年 3 月推出的首只代币化基金，由 Securitize 负责发行与代币化服务，目前已在以太坊、Solana、Aptos、BNB Chain 等八条公链上运行。每枚代币锚定 1 美元净值，通过 rebase 机制每日累积收益，底层资产为现金、短期美国国债与回购协议等最保守的货币市场工具，并获穆迪（Moody’s）AAA-mf 最高评级。
关键在于它的法律身份：BUIDL 是一只在《1940 年投资公司法》下注册的货币市场基金，代币本质上是「基金份额的链上记录与转让凭证」，而非一种新型货币。投资者持有的不是贝莱德的支付承诺，而是对底层国债资产池的按份权益。
二、三组法律关系的分野：基金份额 / 稳定币 / 存款
BUIDL 重登王座之所以值得从合规角度拆解，是因为它恰好站在三组极易混淆的法律关系中间：
其一，代币化基金份额 ≠ 稳定币。BUIDL 是「证券」——底层有资产、有净值、有每日收益，投资者承担的是基金底层资产的市场风险；而稳定币是「发行人的支付义务」——以 1:1 赎回承诺为核心，发行人承担兑付风险。前者受证券法（《1940 年投资公司法》《1933 年证券法》）规制，后者在主要法域被定位为支付工具（香港《稳定币条例》、欧盟 MiCA 的电子货币代币 EMT、美国 GENIUS/CLARITY 法案）。
其二，代币化基金份额 ≠ 银行存款。BUIDL 不享受 FDIC 存款保险，也不是「最后贷款人」的救助对象；它与存款的唯一相似点是「收益随底层资产计提」，但法律地位截然不同。
其三，「rebase 每日收益」的合规张力。BUIDL 用 rebase 实现货币基金式的 T+0 收益累积，这在证券法下是合法的「投资收益」。但若 BUIDL 代币被当作支付、结算甚至抵押资产使用——Securitize、Ethena、Uniswap Labs 今年已围绕 BUIDL 搭建了从原子交换到直接交易的「结算轨道」——它就越接近「类货币」功能，可能触碰各法域「反存款替代」的红线：香港《稳定币条例》与 MiCA 都对支付型稳定币「禁付息」，正是为了防止生息工具与银行存款争夺零售资金。BUIDL 目前以机构/合格投资者为对象、有申购赎回门槛，与面向大众的无门槛支付工具尚有一段距离，但「收益型链上资产」向「结算工具」滑动的风险，值得持续观察。
三、跨链合规：换载体不换定性
BUIDL 同时运行在八条公链上，意味着同一只基金份额在多条链上并行记账。这带来两个合规命题：一是「换载体不换定性」——香港证监会（SFC）2023 年《代币化证券》通函已明确，代币化只是记录形式的变化，不改变底层资产的证券监管定性；无论份额在哪条链上流转，BUIDL 仍是证券。二是多链发行带来的「受益人穿透」与「过户代理」挑战——同一持有者在不同链上的持仓如何汇总、KYC/AML 如何在链间保持一致、跨链套利是否会引发流动性碎片化，都是发行人需要向监管交代的实操问题。
四、香港视角：代币化 MMF 的牌照路径
放在香港语境下看，BUIDL 类产品若面向香港公众分销，可能构成《证券及期货条例》（SFO）下的「集体投资计划」（CIS），需取得 SFC 认可或仅面向专业投资者（PI）销售；代币化这一层并不改变其 CIS 定性，发行与分销仍需满足 SFC 对基金、代币化安排（如代币持有人的权益登记、赎回安排、网络安全）的要求。换言之，香港目前没有 BUIDL 式的「代币化货币市场基金」快速通道，机构若想复制这一模式，仍需走传统基金牌照叠加代币化安排的路径——这与美国「在既有 1940 Act 基金牌照上叠加链上记账」的路径形成鲜明对照。
五、王座之争背后的两个信号
第一，机构在「选轨道、不选品牌」。BUIDL 与 USYC 半年两次易主，规模差距始终在数亿美元内，说明贝莱德的品牌优势并未形成绝对护城河——真正决定资金流向的，是围绕产品搭建的「合规基础设施」（Securitize 的过户代理、Ethena 的合成收益、Uniswap 的交易通道）是否足够顺滑。第二，稳定币储备资产的「代币化升级」。贝莱德同期推出的 BSTBL（以太坊）与 BRSRV（Solana）两只代币化货币市场基金，定位就是「稳定币储备资产」。当规模约 3050 亿美元的稳定币市场，其发行人的储备资产从银行存款/国债升级为代币化 MMF 份额时，稳定币的兑付能力将更深地绑定在少数代币化基金的流动性上——这会带来新的「储备集中度」与「赎回挤兑传导」的系统性风险，也必然是下一个监管关注的焦点。
一句话总结
BUIDL 重登王座，本质是「合规确定性最高」的 RWA 品类——底层为主权债的代币化货币市场基金——在传统基金牌照与链上结算之间找到了最优解；而它与 USYC 的王座之争，与其说是品牌之争，不如说是「谁能把传统基金的合规底座更快、更稳地搬到链上」之争。
本文数据一手来源为 Token Terminal 的代币化美债榜单（吴说等媒体引述），并交叉验证 RWA 追踪平台（BUIDL 约 28.2 亿美元、USYC 约 27.8 亿美元）。相关报道参考：AMBCrypto / Cryptopolitan《BlackRock’s BUIDL overtakes Circle’s USYC in tokenized Treasury market》。