韩国拟设交易所大股东持股上限：Naver 并表 Upbit 撞上公平交易法与数字资产法的双重规制

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韩国最大交易所 Upbit 的运营商 Dunamu 即将被 Naver Financial 纳入子公司体系，但这桩被称作「韩国最具分量的加密金融联姻」的交易，正撞上一道监管难题：韩国《公平交易法》要求控股公司持股达到「下限」，而正在起草的《数字资产基本法》可能对大股东持股设置「上限」。两套规则同时适用，企业可能不得不重新设计治理结构。

发生了什么：一桩约 103 亿美元的换股交易

Naver Financial 计划通过全面换股，把 Upbit 运营商 Dunamu 变成自己的全资子公司。这笔交易最早在 2025 年 9 月被韩联社和朝鲜日报报道，随后 Naver Financial 在同年 11 月 26 日的监管申报中确认，交易规模约 103 亿美元，全部以股票支付（THE ELEC）。换股完成后，Naver Financial 将成为 Dunamu 的唯一母公司，持股 100%。

但交易的时间表一再推迟。根据 Naver 7 月修订后的披露，两家公司的股东大会定在 11 月 19 日，换股交割定在 12 月 31 日——比原定的 9 月 30 日又推迟了一次。推迟的背后，是韩国公平交易委员会（FTC）的经营者集中审查、Naver Financial 与 Dunamu 的大股东变更审批，以及一桩悬而未决的立法——《数字资产基本法》。

为什么重要：「下限」对「上限」的监管冲突

韩国国会立法调查处（National Assembly Research Service）分析指出，这套交易可能同时撞上两套方向相反的规则（Korea JoongAng Daily）。

公平交易法的「下限」

根据韩国《公平交易法》（Monopoly Regulation and Fair Trade Act），控股公司原则上需要持有非上市子公司至少 50%、上市子公司至少 30% 的股权，才能满足控股公司的持股要求。如果 Naver Financial 要把 Dunamu 并表为控股子公司，它必须把持股推到足够高的比例。

数字资产基本法的「上限」

与此同时，韩国政府和执政党正在推动的《数字资产基本法》——被视为韩国加密立法的「第二阶段」——正讨论对虚拟资产交易所大股东持股比例设置上限。目前讨论的主流方案是 20% 上限，法人股东等特定情形可例外放宽至 34%，并配套 3 年过渡期。

如果这个上限条款最终落地并适用于存量运营商，就会出现一个尴尬的局面：公平交易法要求控股公司「至少持有 50%」，而数字资产基本法可能要求大股东「最多持有 20%」。前者设定的是持股「下限」，后者设定的是「上限」，若同时适用，企业只能在两者之间做取舍——要么放弃控股公司架构，要么接受被强制减持。

怎么看

• 治理结构可能被迫重排：Naver Financial 若坚持全资并表，一旦 20% 上限落地，就得把持股压回上限以内，控股公司的法律身份可能无法成立。
• 规则适用的对象待明确：上限究竟是套在作为法人的 Naver Financial 身上，还是套在最终控制人个人身上；关联方持股是否需要合并计算——这些都会直接影响最终需要处置的股份规模。
• 对行业是一次治理范式转向：Bithumb、Coinone、Gopax 等交易所同样面临大股东减持压力，20% 上限若落地，韩国交易所长期以来的「创始人主导」股权结构将被打破。
• 合宪性争议仍在：反对派议员认为，限制交易所持股可能触碰宪法对财产权和营业自由的保护，立法过程预计还有较大阻力。

一句话总结

Naver 并表 Upbit 这桩交易，暴露了韩国在加密交易所治理上的制度张力：公平交易法的控股「下限」与数字资产基本法的持股「上限」正面相撞，交易能否按计划在年底交割，很大程度上取决于这部仍在起草中的法律最终怎么写。

本文基于Korea JoongAng Daily及THE ELEC报道撰写。