日本财务省国债代币化三模式：从 MMF 受益权上链到原生链上国债的制度路径之争

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日本财务省在 10 月 8 日开了「国债链上应对研究会」的第一次会，把日本国债（JGB）代币化拆成了三种模式：MMF 受益凭证上链、现行簿记结算账本区块链化、以及脱离现有体系原生发行新型国债。这三条路不是技术方案的差别，而是日本在「渐进改造清算基建」和「原生上链发债」之间的一次制度选择。

发生了什么

财务省金融局牵头，央行与金融厅旁听

会议由财务省金融局主持，日本央行（BoJ）和金融厅（FSA）以观察员身份参会，学界有东京大学、早稻田大学的学者，还有金融机构代表。研究会是 9 月 30 日公布设立的，背景可以追溯到 7 月 21 日内阁官房发布的「促进增长投资金融战略」，其中明确要求财务省推进国债代币化、并按投资者需求实现本息在链上结算。

三种模式，深度逐级递进

会议材料把国债上链拆成三种递进路径：模式一不直接动国债本身，而是把底层配置 JGB 的货币市场基金（MMF）受益凭证搬上链流转；模式二在现行电子簿记结算框架内，把转让账簿区块链化，进一步细分为单一账户管理机构、多机构协调、乃至延伸至日本央行账本三个阶段；模式三最彻底——在现有簿记结算体系之外，原生发行一种新形态的链上国债。

动机是「找新买家」，挑战也摆上桌

财务省不讳言动机：代币化能提升抵押品与流动性管理效率，尤其吸引已持有链上资产的海外投资者停泊闲置资金，并增强国债市场的稳健消化能力与国际竞争力。但挑战同样被明列——跨场所交易带来的流动性碎片化、24/7/365 交易下价格波动的外溢，以及制度、系统、业务流程的改造成本。研究会计划在企业听证后，于 2027 年 1 月前后汇总正式报告。

为什么重要

三种模式对应三种「改造深度」

模式一到模式三，本质是从「不动既有清算基建」到「重构清算基建」的递进。模式二里「延伸至日本央行账本」的提法最值得玩味——它意味着区块链技术可能进入货币结算的核心，触碰的就不再是资产端，而是央行的支付与结算职能。这才是日本版代币化最深层的变量。

宏观压力在倒逼制度创新

日本此刻的财政压力是真实的：2027 财年预算申请达 143 万亿日元（约 9180 亿美元），连续第四年创新高；偿债成本预计 36.64 万亿日元，假定利率从 3% 上调至 3.8%。需求端却出现疲软——最近两次 10 年期拍卖投标清淡，10 年期收益率 8 月一度触及 2.95%，为 1996 年 9 月以来最高。稳定币发行商在 GENIUS 法案下被要求以国债等安全资产背书，已成为美国国债的新买家；日本显然想复制这条「稳定币→国债需求」的通道。

海外先例已经铺好参照系

材料里明确援引了海外对标：贝莱德的代币化基金 BUIDL 余额已达约 23 亿美元，英国则在推进名为 DIGIT 的数字政府债券试点。日本本土的日元稳定币 JPYC 已经由国内储蓄和 JGB 背书，发行方收益来自资产利息而非交易手续费——发行越多、购买 JGB 越多，这本身就是「链上资产反哺国债需求」的一个雏形。

怎么看

• 制度路径：三模式是「渐进改造」与「原生上链」之间的光谱，模式二延伸到央行账本、模式三脱离既有体系，才是真正的深水区。
• 货币政策接口：一旦清算进入央行账本，代币化就不仅是资产端议题，而是货币与支付结算基础设施的重构。
• 流动性风险：财务省自己点名的碎片化与 24/7 价格外溢，正是监管者需要在报告阶段正面回答的负外部性。
• 观察点：2027 年 1 月报告对「模式二 vs 模式三」的取舍，将决定日本是走「改良」还是「原生」路线。

一句话总结

日本财务省用三种模式框定了国债代币化的全部可能性——从 MMF 受益权上链到原生链上国债，真正要抉择的，是区块链要不要进入央行结算这一核心地带；而财政压力与稳定币先例，正把这场讨论从「能不能做」推向「怎么做才稳」。

本文基于日本财务省金融局「国债链上应对研究会」会议资料（2026年10月8日）撰写，参考 吴说区块链报道 及海外财经媒体转述。