Circle「其他收入」拆解：从区块链集成费到Arc代币预售，CRCL第二增长曲线的真实底色

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Circle 向 SEC 提交的 S-1 文件里有一个容易被忽略但至关重要的科目——「其他收入」（Other Revenue）。这个在 2025 年全年仅约 1.1 亿美元、占 Circle 总收入不到 6% 的科目，却是管理层重塑估值叙事的核心支点。Arc 主网临近上线、2026 年指引上调至 3.1-3.3 亿美元，这一科目正在经历剧烈的结构性变化。我从 Circle 的 SEC 文件中梳理了其他收入的真实构成，发现里面的收入质量差异远比表面数字复杂。

其他收入由什么构成：不止是”新链接入费”

三类收入，质量完全不同

根据 Circle 向 SEC 提交的 10-K 和 10-Q 文件，其他收入分为三大类（SEC CRCL 10-K, FY2025）：

• 订阅与服务收入：包括新区块链的 USDC 部署和系统集成费、上线后维护和技术支持、USYC 代币化基金管理费、按时间和用户数量计费的软件许可收入；
• 交易收入：包括 USDC/EURC 赎回费、USYC 赎回费、区块链网络奖励、CCTP 等跨链基础设施使用费；
• 其他：少量非经常性服务和已停止运营的历史产品收入，占 Circle 总收入不足 1%。

2025Q4-2026Q2 的季度波动揭示关键模式

2025 全年其他收入 1.098 亿美元，Q4 约 3,684 万。2026 年 Q1 跳升至 4,163 万（订阅与服务 3,486 万 + 交易 673 万），但 Q2 回落至 3,358 万，环比下降约 19%（SEC CRCL 10-Q, Q1 2026；Circle Q2 2026 Earnings）。Q2 虽然继续上线了 Pharos、Injective 和 Cronos 三条链，收入反而下降——这验证了 CFO 在电话会上所说的“阶段性波动”（lumpy）特征：Q1 的高点很大程度上来自此前签约项目的集中验收确认，而非新业务的持续增长。

Arc 代币预售如何改变了收入指引

1.6 亿美元的”一次性跃升”

Q1 时 Circle 给出的 2026 年其他收入指引是 1.5-1.7 亿美元，明确未计入 Arc 相关收入。Q2 后将指引上调至 3.1-3.3 亿美元——新旧指引上下限各提高了 1.6 亿美元。按照官方文件最直接的解释，这 1.6 亿美元就是ARC 代币预售确认的会计收入。Circle 在 Arc 代币预售中募集了约 2.22 亿美元现金，但确认收入和实收现金是两个概念——部分收入需要等待代币交付、Arc 主网上线、网络向 PoS/DPoS 转换等履约义务完成后才能确认，且公司明确提示如果关键里程碑未能实现，可能产生退款义务。

不能将代币预售等同于经常性收入

ARC 代币预售收入具有金额大、集中确认、不可重复三个特征，与 CCTP 使用费或 USYC 管理费的持续可预测性完全不同。投资者在估值时应将其从核心经常性收入中剔除——否则 2026 年 3.1-3.3 亿美元的指引会给人一种”平台商业化已完成”的错觉，而实际上剔除 Arc 预售部分后，传统其他收入规模仍接近 1.5-1.7 亿美元的原始指引。

怎么看：合规视角下的四个关键信号

• Circle 正在从”技术供应商”转型为”网络运营商”：过去 Circle 帮其他区块链部署 USDC 并收取集成费，Arc 上线后 Circle 自己经营金融区块链网络。这一转型的潜在回报很大——平台交易费、资产管理费和网络收入可以降低对储备利率的依赖——但同时也意味着 Circle 与原有合作链之间产生资源和利益冲突。
• USYC 管理费是最被低估的收入来源：代币化货币市场基金 USYC 的管理费和业绩报酬，本质上更接近资产管理业务。如果 USYC 在 Solana、BNB Chain 和 Arc 上成为链上财资和抵押品的主流选择，其管理费可能成为 Circle 最稳定的非利息收入来源。
• 经常性收入占比才是真正的估值锚点：目前 Circle 没有单独披露维护费、订阅费、许可费占其他收入的比例。只有当经常性服务收入形成足够大的基数，且 CCTP/Gateway/CPN 开始产生可量化收费时，市场才会有依据将 Circle 从”利率敏感型稳定币发行商”重新定义为”互联网金融平台”。
• xReserve 模式兼具收入和分发双重属性：Canton、Aleo、Stacks、Cardano、Movement 已通过 xReserve 接入 USDCx——让合作链自行发行由 Circle 合约中 USDC 一比一支持的本地稳定币。这降低了 Circle 进入非 EVM 链的门槛，但每一条通过 xReserve 接入的链，其收入贡献可能远低于完整的原生 USDC+CCTP 部署。

一句话总结

Circle 已经建立了多个非利息收入入口，但这些入口尚未形成足够大、足够稳定、足够透明的经常性收入池。2026 年其他收入指引的大幅上调，约一半来自不可重复的 Arc 代币预售会计确认。真正推动 CRCL 估值体系变化的，将是经常性服务收入的持续增长——而非某一次代币预售的一锤子买卖。

本文基于 Circle SEC 10-K (FY2025)、10-Q (Q1 2026)、Q2 2026 Earnings Release 及 吴说区块链分析综合撰写。作者：Tony。