股票、国债全面上链，AMM 做市真能重构全球市场吗？——代币化证券交易对的合规边界

Aiying 艾盈是一家专注于传统金融及Web3的合规咨询服务机构，本文为团队原创，转载需授权。

导语：Uniswap 创始人 Hayden Adams 上月发布了他自 2019 年以来的第一篇博客，抛出一个大胆判断——当股票、国债等传统资产全面上链，自动做市商（AMM）可能从加密长尾市场一路打进传统做市商最赚钱的核心地盘。这个判断背后，藏着一个监管还没回答清楚的问题：用 AMM 给代币化证券做市，到底算不算「交易所」或「做市商」？

发生了什么

Hayden Adams 这篇题为《相关交易对：AMM 如何赢得最大的市场》的文章，核心论点只有一条：代币化让市场变得「可编程」，改变的不仅是交易速度，更是「哪些市场能存在、谁来做市、资产之间怎么配对」。

「相关性交易对」是全文关键词

Adams 观察到，链上流动性早就自发形成了集群结构——以太坊生态资产对 ETH 交易、Solana 资产对 SOL 交易、稳定币之间互相配对。原因很简单：当 LP 同时持有的两种资产价格同步波动时，库存风险最低，流动性也最深。放到传统市场，这意味着 NVDA/USD 这种「股票对美元」的交易对，可以改写成 NVDA/SPY（英伟达对标普 500 ETF），再由 SPY/USD 作为回到美元的桥梁；石油公司可以对石油 ETF 交易，私人信贷可以对代币化国债基金交易。

成本结构是判断的底气

传统做市商必须维持「Delta 中性」，对冲价格敞口是要花钱的。Adams 举了 Citadel Securities 的例子——这家处理美股约 25% 交易量、去年净交易收入约 122 亿美元的公司，靠的正是这种昂贵的对冲。而一个本来就愿意持有 NVDA 和 SPY 的投资者，可以免费承担这份敞口；资产发行方甚至有「负资金成本」，因为他们本来就付费请人做市。相关性越高，被动 AMM 与主动策略的差距越小，就越容易用更低库存成本「削价竞争」。

已经发生在链上

Adams 给了实据：Robinhood 链上的 Uniswap 池子里，已有 10 只代币化股票对 SPY 交易，上线头 12 天完成约 3300 万美元交易量、超过 11000 名交易者。SEC 已批准纳斯达克和纽交所交易代币化股票，DTCC 也在 7 月做了代币化交易的实盘测试。

反对的声音同样尖锐

前 XTX Markets 交易员、链上组合应用 Glider 联合创始人 Brian Huang 直接回帖「AMM 会归零」，列出执行、分发等五条反驳。中文社区 KOL Cody 用 NVDA/SPY 过去三年数据回测，发现期末无偿损失约 -10.8% 本金，在不复投手续费的情况下，需要每年约 11.5% 的费收益才能覆盖——以当前链上流动性和手续费水平，还远做不到。

为什么重要

触及代币化证券最核心的法律定性

一旦股票、国债、ETF 这些「证券」上链并进入 AMM 池交易，LP 提供流动性到底算不算「做市商」？AMM 池本身算不算「交易所」？这两个问题在《证券交易法》下分别对应 broker-dealer 和 national securities exchange 两套注册义务，责任差别极大。

SEC 正在给代币化证券交易开闸

近期 SEC 通过「创新豁免」，把部分代币化证券交易场所（TSV）排除出「交易所」定义，并明确部分流动性提供者不构成「dealer」。但正如 SEC 委员 Hester Peirce 所说，这份豁免「不适用于 DeFi」——真正由自动软件驱动的去中心化系统，还没等到明确答案。

相关性交易对会把流动性集中到风险最低处

这客观上让「链上证券做市」从理论走向落地，反过来加速监管必须表态的进程。

怎么看

• 代币化证券发行方：AMM 做市降低了上市初期流动性成本，但要警惕 LP 被动做市被认定为「dealer 活动」的合规敞口，发行方需评估自身是否构成「安排交易」的中介。
• 想做 LP 的机构：相关性交易对降低了无偿损失，但「免费承担敞口」的前提是你真的想持有这笔资产——本质是投资决策，不是无风险套利。
• 监管：Hayden 的论证和 a16z/DeFi 教育基金同期提交的 DEX 安全港提案形成呼应，都在逼 SEC 回答同一个问题——没有中介、没有托管、没有可归责主体的系统，到底该套哪条规则。
• 市场结构：即便 AMM 最终赢了，桥接交易对（如 SPY/USD）仍需要专业做市能力。DeFi 不会消灭专业做市，只会重新分配价值链。

一句话总结

Hayden Adams 用「相关性交易对」论证 AMM 有机会打进全球最大的金融市场，而这场争论真正的胜负手不在技术，而在证券法对「做市」和「交易所」的边界什么时候划清楚。

---

本文基于 The Defiant（对 Hayden Adams 博客《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》的报道） 撰写。