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2026年4月，佳兆业资本通过香港持牌交易所EXIO发行了供应链RWA通证K1——这是香港首单在持牌平台完成分销的供应链RWA，合规闭环堪称样板。两个月后，彭博社的报道却撕开了一个令人不安的现实：K1仅募得约2500万港元，且认购方主要是熟人投资者。与此同时，新城发展原定2025年底在香港发行的代币化私募债务，至今仍未启动营销。合规做好了，市场却不买单——这个问题比”监管合不合规”更深一层。
发生了什么
佳兆业K1：合规首单，市场冷遇
从合规角度看，佳兆业资本旗下的K1通证几乎做到了教科书级别。发行方子公司敏达通过EXIO平台进行分销和托管，EXIO持有香港证监会虚拟资产交易平台牌照，整个流程按照《证券及期货条例》设计——确权、审计、上链、发行、分销全链路合规（香港文汇网，4月20日）。底层资产是供应链应收账款票据，364天期限，票息率4%。
但彭博社援引知情人士称，K1原计划面向更广泛的专业投资者募资，最终却主要由熟人投资者认购，融资金额约2500万港元（约320万美元）。放在佳兆业境外债务重组后约133.72亿美元的新票据规模面前，2500万港元几乎可以忽略不计。RWA代币化作为”融资新渠道”的想象空间，在这组数字面前显得格外骨感。
新城发展：高调入场，悄然搁置
新城发展的故事更耐人寻味。2025年8月，该公司在港交所公告成立”新城发展数字资产研究院”，宣布将推动RWA代币化战略布局（港交所公告，8月29日）。当时市场对此反应积极，将其视为中国房企在传统融资渠道收紧后的一次创新突围。
然而据彭博社报道，新城发展原计划2025年底前在香港发行代币化私募债务，但”受政策不确定性及中国内地收紧RWA代币化相关要求影响”，至今仍未启动营销工作。从高调宣布到实际执行之间的真空期，恰好暴露了跨境RWA代币化的核心障碍：不是技术，不是香港监管，而是两地监管立场的张力。
为什么重要
「双重监管」困境：SFC亮绿灯，CSRC踩刹车
香港证监会对RWA代币化的态度是明确鼓励的。从2024年的虚拟资产监管路线图到2025年8月稳定币发牌制度落地，香港在数字资产合规基础设施上的投入有目共睹。佳兆业K1能在持牌交易所EXIO完成分销，恰恰说明香港的法律框架在技术上是成熟的——SFC牌照、证券法合规、反洗钱核查，这些都不是障碍。
问题出在海的北面。2025年9月，路透社率先报道：中国证监会（CSRC）已通过非正式渠道要求至少两家头部券商暂停在香港的RWA代币化业务。后续Decrypt的跟进报道印证了这一信息，并指出CSRC的关切点是”希望看到实力强、业务规范的机构参与”，隐含的逻辑是——中国内地的监管者对房企借道香港RWA”曲线融资”存在疑虑。
这就制造了一个典型的「双重监管」困境：香港SFC在法律层面为RWA开了绿灯，但CSRC的非正式窗口指导让潜在投资者（尤其是与内地有业务往来的机构投资者）望而却步。合规只解决了”能不能发”的问题，没有解决”敢不敢买”的问题。
资产信用才是RWA的终极命题
抛开监管变量，K1遇冷的另一个根因更朴素：底层资产的信用质量。佳兆业刚刚完成境外债务重组，新城发展同样面临房地产下行周期的资产负债表压力。RWA代币化可以把一笔应收账款变成链上通证，但变不出优质资产本身。
做个对比就清楚了。2024年，蚂蚁数科与朗新集团合作在香港完成了国内首单新能源资产RWA融资，以充电桩、储能设备为锚定资产，融资金额约1亿元人民币。底层资产是稳定产生现金流的运营性基础设施，不是一家出险房企的应收账款。RWA代币化的技术能力在这两个案例中是相同的，结果却天差地别——因为投资者最终买的是资产，不是代币化技术。
从这个角度看，中国房企RWA遇冷与其说是监管问题，不如说是市场在用脚投票。代币化降低了发行门槛，但没有降低信用风险。甚至可以说，代币化的透明度（链上可审计）反而让资产质量的问题暴露得更直接。
怎么看
- 双重监管不会很快消失：CSRC的非正式窗口指导没有法律约束力，但其”寒蝉效应”是真实的。只要内地对房企境外融资仍持审慎态度，RWA代币化就无法成为它们的”融资快车道”——至少在需求端会持续承压。
- 「良币驱逐劣币」可能是好事：如果RWA代币化的早期案例以出险房企的应收账款为主，整个资产类别的市场声誉会被拖累。从这个角度说，CSRC的审慎态度客观上起到了筛选作用——只有真正具有资产信用基础的RWA项目才能说服投资者。
- 新能源RWA vs 房地产RWA的赛道分化：蚂蚁数科/朗新的新能源RWA案例说明，底层资产质量决定了RWA代币化的市场接受度。未来RWA赛道可能沿着”资产质量分层”的路径演化：高质量现金流资产→机构投资者接受→监管鼓励；低质量信用资产→需求不足→自然淘汰。
- 香港的角色是「连接器」而非「替代者」：K1案例证明，香港SFC的牌照框架可以为RWA提供技术合规基础设施，但它无法替代投资者对底层资产的独立信用判断。香港作为RWA枢纽的价值在于”连接”——连接合规框架与优质资产，而非为任何资产提供”合规认证”背书。
一句话总结
佳兆业K1的2500万港元募资额给行业上了一课：RWA代币化的合规基础设施已经就绪，但资产信用这道坎，代币化技术跨不过去。中国房企的RWA探索，最终变成了一场关于「代币化能否替代信用修复」的压力测试——答案暂时是否定的。
本文基于彭博社（6月16日）、路透社（2025年9月22日）、Decrypt（2025年9月23日）及香港文汇网（4月20日）等一手信源报道撰写。