SEC“创新豁免”放行代币化股票，TD Cowen 为何看淡需求与合规落地

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美国证券交易委员会（SEC）上周刚为代币化股票交易打开一扇门——发布”创新豁免”（Innovation Exemption），但投行 TD Cowen 的股票市场结构分析师却不觉得会有多少人冲进来。

发生了什么

SEC 于 2026 年 9 月 17 日发布“创新豁免”规则，为符合条件的代币化证券交易场所提供为期五年的豁免框架：它们可以在不注册为全国性证券交易所的情况下，通过自动化做市商（AMM）资金池交易代币化股票；满足条件的流动性提供者还可豁免券商（dealer）注册。

这一举措发生在《清晰法案》（Clarity Act）闯关失败几天之后——更广泛的加密市场结构立法陷入停滞，SEC 转而用自己的豁免权限先行铺路。

但 TD Cowen 的美国股票市场结构副总裁 Reid Noch 在一份研报中直言：预计散户和机构投资者近期的采用都会有限。

为什么重要

Noch 的核心逻辑很直白：美国投资者本来就能高效地买卖底层股票，代币化交易场所必须提供”有吸引力的好处”，才能抵消流动性不足和额外的运营复杂度。

他点出了代币化股票的根本难题——它必须解决传统美股市场解决不了的问题。SEC 的框架允许通过 AMM 而非传统订单簿交易，理论上可以让股票代币全天候交易；但 Noch 提醒，全天候交易不等于更好的交易，流动性稀薄只会带来更差的成交价。

SEC 给这场实验加了紧约束：代币必须代表 NMS 股票，并保留底层股票的经济利益、股息、投票权和清算权；第三方代币化方在交易某公司股票前必须通知该公司，给予 30 天异议期；交易量也设有上限。这些要求，可能让美国模式比海外已有的代币化股票产品更难落地。

发行人的意愿是另一个疑问。Noch 写道，与数十家发行人（包括几家高度面向散户的）交流后，发现除了 Figure 这类加密原生公司，绝大多数对代币化自身股票兴趣寥寥。Figure 的案例最能说明问题：其纳斯达克上市的 FIGR 股票与区块链原生、经济权利和投票权相同的 FGRS 股票并行交易，但 TD Cowen 考察的 24 小时窗口内，99.9% 的名义交易仍发生在传统上市股票上。

怎么看

• 流动性是硬约束：代币化股票若无法提供比传统市场更深的流动性，全天候交易只会放大价差风险。
• 发行人意愿是关键变量：30 天异议期给了上市公司否决权，非加密原生公司的冷漠会让可交易的标的池受限。
• 合规成本不低：保留投票权、股息权与清算权的要求，加上交易量上限，抬高了代币化场所的运营门槛。

一句话总结

SEC 用”创新豁免”为代币化股票开了路，但流动性、发行人意愿与合规约束三重阻力，决定了 TD Cowen 眼中的需求短期内难起量。

本文基于CoinDesk（2026-09-21）撰写。